PDF《承德露露》

公司具备长期增长逻辑,持续增长 潜力足,未来仍具备营销改善空间.公司具备中长期投资价值. 评级面临的主要风险 ? 销售因竞争过于激烈而不达预期;

2014 年产能扩张计划不达预期. 估值 ? 我们维持 2013-2014 年每股收益预测分别为 0.84 元、1.07 元,维持目 标价 28.00 元,维持买入评级. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2011

2012 2013E 2014E 2015E 销售收入 (人民币 百万) 1,937 2,138 2,756 3,369 3,947 变动 (%) 6.7 10.4 28.8 22.3 17.1 净利润 (人民币 百万)

193 222

337 431

538 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.48 0.55 0.84 1.07 1.34 变动 (%) 8.4 15.0 51.4 28.0 25.0 市场预期每股收益 (人民币) 0.81 1.01 1.21 核心每股收益(人民币) 0.47 0.54 0.83 1.07 1.34 变动 (%) 8.4 15.0 51.4 28.0 25.0 全面摊薄市盈率(倍) 47.5 41.3 27.3 21.3 17.1 核心市盈率 (倍) 48.6 42.2 27.7 21.3 17.1 每股现金流量 (人民币) 0.37 0.01 1.23 1.68 2.14 价格/每股现金流量 (倍) 62.5 1,692.4 18.6 13.6 10.7 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 6.1 6.1 15.9 12.1 9.3 每股股息 (人民币) 0.45 0.30 0.53 0.68 0.85 股息率 (%) 1.99 1.31 2.34 2.98 3.71 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 ?

2013 年8月22 日 承德露露

2 公司 1-6 月份整体情况较好,收入、销售费用和利润匹配情况良 好 公司

1、2 季度受淡旺季因素、销售规模(开工率)因素的影响,财务表现的 匹配度波动较大,但1-6 月总体情况良好.收入增速较快,销售费用增长较为 匹配,毛利率合理提升,收入增长高于利润增长速度.

图表 1.分季度收入增速情况 季度 收入 (人民币,百万) 单季收入增速(%) 主要原因

2011 年1季度 804.59 (4.88)

11 年春节提前

2011 年2季度 158.15 17.57 提价和销量增加

2011 年3季度 432.22 (2.10) 销售政策变化

2011 年4季度 542.32 37.46

12 年春节提前

2012 年1季度 921.48 14.53 调升出厂价

2012 年2季度 230.03 45.45 调整为业务年度开局

2012 年3季度 492.43 13.93 业务开局调整影响

2012 年4季度 493.89 (8.94) 春节较晚,预收确认问题;

10-11 月供应问题

2013 年1季度 1,282.36 39.16 旺季持续时间较长

2013 年2季度 191.68 (16.67) 旺季的挤压 资料来源:公司数据 核心销售季表现较好,连续增长 近年来公司核心销售季(4 季度以及下年

1 季度)收入持续增长.2006 年4季度以来,公司核心销售季销售收入年均增长 10.68%,其中

2008 年第

4 季度以 来,核心销售季销售收入年均增长 18.83%,也即公司近年来保持稳定较快增 长态势. 2012-13 年核心销售季比 2009-10 年核心销售季表现更好 . 2009-10 年核心销售季 销售收入增速 29.0%是在上期增速为-14.8%基础上获得,而2012-13 年核心销售 季销售收入增速21.3%是在上期22.1%的高基数上获得 , 因此我们认为公司2012 年积极推行的营销改革切实在发挥作用.

图表 2.公司核心销售季收入和同比增速情况

0 500 1,000 1,500 2,000 2004/2005 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 核心销售季收入(左轴) 同比增速(右轴) (百万元) 资料来源:公司数据,中银国际研究整理 ?

2013 年8月22 日 承德露露

3 考虑

1 季度对

2 季度的挤压因素 考虑到淡旺季分明的特征,1 季度主客观上容易对

2 季度形成挤压,以上年

4 季度和本年

1、2 季度合计销售收入计,2011/