PDF《中概股私有化及套利策略设计》

中概股私有化及套利策略设计

一、VIE 中概股私有化的流程及相关法律 所谓私有化(Privatition) ,是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动 的收购活动, 目的是要全数买回小股东手上的股份,买回后撤销这间公司的上市 资格,变为大股东本身的私人公司.

在美国市场,当一家公司登记的权益证券持 有人不足

300 人,或者从纳斯达克等市场退市,美国证券交易委员会(SEC)即 认定该公司实现了私有化. 私有化以后,公司可以不再按照 SEC 的要求来做定期 信息披露,企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少,也为公司高层和大 股东施展动作减少了阻碍. 近年来,在纳斯达克上市的中概股热衷于私有化,主要是由于以下三方面原 因:首先,商业模式不被海外投资者所理解;

其次,做空机构频频发动对中概股 的 攻击 ,股价大起大落,拖累估值;

最后,估值差 套利 ,回到 A 股上市, 估值是原先的

10 倍甚至更多.

(一)VIE 基本架构 VIE 基本架构产生的原因:第

一、海外直接上市需证监会审批,但由于面临 国内资产外流 压力,境内上市门槛高、等待时间长.第

二、规避政府的外商 投资产业限制政策,根据这些政策规定,大量牌照只能由内资公司持有,特别是 互联网增值业务 .第

三、中国对 VIE 结构不承认、不否认,同时香港和美国 理解同意 VIE 的使用. 图1VIE 的基本架构 拆解 VIE 架构的核心在于回购境外投资人股份,根据回购方式的不同,VIE 架构的拆解主要可分为两类: 1.创始人或者境内其他投资人以人民币投资 VIE 公司(当开曼公司的回购资 金不足时) 第一步、中概股退市:在开曼公司没有足够回购资金的情况下,创始人或者 境内其他投资人以人民币投资 VIE 公司. VIE 公司收购 WFOE100%股权,香港公司 将VIE 公司支付的对价支付到开曼公司, 并由开曼公司支付投资人作为回购价款, 境外投资人退出;

第二步、解除 VIE 架构,终止控制协议;

第三步、注销公司:注销体系外主体. 图2VIE 架构拆解(当开曼公司回购资金不足时) 2.开曼公司以自有美元资金回购投资人股权(当开曼公司的回购资金充足时) 第一步、中概股退市:在开曼公司回购资金充足的情况下,开曼公司以自有 的美元资金回购投资人的股权,投资人实现退出;

第二步、解除 VIE 架构,终止控制协议;

第三步、注销公司:注销境外特殊目的公司,注销或收购 WFOE. 图3VIE 架构拆解(当开曼公司回购资金充足)

(二)中概股退市方式及流程 根据以上私有化过程,第一步(中概股退市)最为关键,这个阶段在美国境 内进行,受美国法律和监督机构的约束. 1.中概股退市的具体方式 (1)要约收购 要约收购可以经过或不经过公司董事会的提前批准.在要约收购中,收购方 直接向其他股东发出邀约以购买他们的股份.根据美国联邦证券法规则,邀约必 须至少持续

20 个工作日. 在要约收购之后,如果收购方持有至少 90%的已发行股份(包括收购获得的 股份以及要约收购之前就拥有的股份) ,收购方无须由公司剩余的少数股东进行 投票通过,便可以通过简易合并(short-form merger)的方式来完成私有化交 易.即便收购方在要约收购中没有收购到 90%的股份,收购方一般可以进行制式 合并(long-form merger)以消除剩余股东. 在商谈的要约收购中, 现今一个普遍的趋势是公司会给予收购方 补足增发 的选择以从公司购买额外的股份,这样即便在要约收购中收购方并没有达到 90% 的标准线,通过补足增发,收购方可以达到 90%的标准线从而不须进行股东股票 而采取简易合并. 补足增发的选择包含在合并协议中,其股票购买价格与要约收 购价格相同,且只有当要约收购的其他条件全部得到满足、要约收购已经完成、 且完成后收购方持有公司多数已发行股份的情形下才能由收购方能行使. 收购方可以单方进行要约收购(不事先与公司商谈协议) ,也可以先和公司 就协议进行商谈. 收购方必须首先考量美国州法中的反收购规则,此类规则可能 会导致收购方在未经公司董事会同意(在一些州的法律下,即便获得了公司董事 会的提前同意)而收购了一定比例的公司股票之后难以进一步行动. (2)合并 私有化交易中的收购方可能通过合并来获得公司的股票.合并须根据法定的 程序进行, 包括收购方和公司之间签署协议以及股东投票批准.美国州法一般会 就最短征求同意期作出规定,特拉华州成立的公司一般是