PDF《谁在窃喜,谁在忧虑？》

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2017 年10 月18 日[Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《曲线扁平常态化,解铃还须系铃人 ― ― 美债曲线扁平化的经验与启示》2017.

09.25 《 货币基金的前世今生与未来》2017.09.19 《紧绷的短端, 胶着的长端――平坦曲线 的回顾与展望》2017.08.24 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 谁在窃喜,谁在忧虑? ――盈利改善背后的故事 [Table_Summary] 投资要点: ? 1.谁在窃喜,谁在忧虑?今年以来以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大 幅改善,纺织、食品、汽车、计算机等电子设备这些偏下游的行业利润增速落 后,电力、热力行业利润大幅缩水.结构性改善特征明显,同一领域、产业链 分化明显,比如上游煤炭生产企业盈利远超焦炭加工企业,建材中水泥在回暖 而玻璃表现平平,化工中化学原料和纤维表现很好,但橡胶和塑料利润增速很 低.下游行业也出现明显分化,涉及民生的 衣食住行 ,只有 住 相关的 生产商盈利大幅改善,具体看,地产、家电中的空调和冰箱生产企业盈利改善 明显;

纺织服装以及食品饮料(除了白酒以外)行业盈利增速较低;

汽车行业 中整车业务只有商用载货车盈利增长较快, 乘用车、 商用载客车盈利同比负增. ? 2.改善逻辑一是供给收缩,二是地产链驱动.过去一年煤炭、钢铁、有色行业 盈利改善的逻辑在于去产能带来的供给收缩,市场竞争格局好转、产品涨价从 而出现盈利的回暖.盈利改善的另一个逻辑链是基建、地产相关行业,家用电 器中的空调今年销量大幅增加,化学原料中用于建筑的纯碱、氯碱需求也大幅 增加;

挖掘机销量的大增与基建、地产投资也有关系. ? 3.中上游整体挤压下游利润.下面从几个典型的产业链入手,观察利润如何在 产业链条中分配. 煤炭涨价直接推升了火电、冶炼行业成本.火电受其影响尤为显著,受燃料成 本高企的拖累,盈利明显下滑,几个代表性火电厂已经面临成本压力.煤炭涨 价也推升了炼钢、铝冶炼等行业的生产成本,只不过这些行业本身也在进行去 产能,产品涨价下对成本上涨接受能力较强.以电解铝为例,电力成本在其生 产成本中占 35%-40%,原材料煤炭涨价对冲了盈利增长,比如南山铝业今年 上半年营收 75.5 亿,同比增加 13.8 亿,同时营业成本也增加了近 10.5 亿, 成本上涨侵蚀了企业的利润空间. 原材料涨价冲击制造行业毛利率.机械设备是比较典型的中游行业,主要子行 业中原材料成本占比一般能超过 60%, 其中钢材是最主要的材料, 钢材的涨价 显然推升了企业的生产成本.对于集装箱、液压支架等子行业,定价主要采用 成本加成模式,原材料涨价对毛利率影响不大,比如集装箱龙头中集集团,钢 材价格从

16 年开始大幅上涨,但今年公司毛利率水平并没有大幅波动;

而对 于价格固定或者调价频率较低的子行业,钢材价格的上涨则会推升营业成本、 降低企业毛利率. 产业链中具有定价权的企业通过向上下游分摊成本而减少涨价对自身的影响. 比如下游的家电行业也受到原材料涨价的影响,家电生产厂家的成本构成中, 人工成本也就在 10%左右, 其他的主要是购进原材料成本, 对铜、 钢材、 塑料、 铝都有大量需求.原材料涨价对家电行业毛利率带来冲击,今年上半年空调板 块、家电零部件板块上市公司销售毛利率同比均明显下滑.增加的成本除了会 在零部件供应商、整机家电生产厂商之间摊销,也可以通过涨价向下游销售商 和消费者转移,目前不少家电企业仍在调高出厂价格,但是能否通过涨价顺利 实现成本转移,还要考虑下游消费需求市场空间以及支付能力. 而竞争激烈、小企业为主的行业多是在被动接受涨价带来的损失,比如纸价飞 涨下的包装企业.造纸行业前几年一直受纸价低迷困扰,今年又有环保压力, 不少中小产能限产关停,大型纸厂停机检修,叠加进口洋垃圾政策的影响、原 材料废纸价格上涨,中上游纸厂纷纷提价.由于纸厂市场集中度很高(箱板瓦 楞纸行业 CR3 占比超过 1/3) ,在整个产业链上拥有主导权,而下游纸箱加工、 包装企业较为分散,只能被动接受涨价,利润受到严重挤压.今年上半年造纸 行业上市公司利润总额是去年同期的 2.5 倍,而包装印刷行业只增长了 10%. 固定收益研究―信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明