PDF《异 质信 念 、卖 空限制与风 险 资产 价格①》

2 3 ] 设定的市场条 件是一个可 以卖空 的 相对成熟市场 , 无法捕捉 存在套利约束的市场中异质信念现象对价格的影 响, 因而得出了 当投 资者数 量较多时 , 投资者异 质信念现象的存在不会影响股票价格 这一结论 . 另外 , 文献 [

2 3 ] 采用的仿真方法不能给 出市场均 衡时价格的解析表达 , 而 只能从某些统计特征方 面描述仿真市场价格 行为 , 难 以完全反 映存在异 质信念现象 的股票市场价格行为的全部特征 . 最后,正如文献 [

2 4 ,

2 5 ] 指出, 文献 [

2 3 ] 中的研究还 存在一些值得商榷 之处 , 尤其是 当该模 型初始值 设定不 同时, 模 型本身并不稳定这一 问题一 直是 其无法解释的现象 . 最近 , 由于一些的特殊 的股票市场数据 的发 现⑥ , 使对 文献 [

1 8 ] 中所提结论 进行检 验成为 可能.文献 [

2 6~2

8 ] 等 的实 证 工作 都 支持 了文献 [

1 8 ] 中提 出的 投资者意见分歧程度越高 , 风险资 产价格越高 这 一论断 . 因此 , 引入投 资者风险厌 恶假定 , 并采用规范均值 一 方差分析方法 , 发展文 献[

1 8 ] 提 出的分析框 架,对于深入认 识股票市场 价格发现规律 , 丰富资产定 价研究方 法具有重要 的理论 意义 . 如文献 [

3 ] 放松了投资者以同一利率进行无风险借贷的假设 , 文献 [

1 1 ] 放松 了所有投资者 具有相 同的投资期 的假设 , 在CAPM的基础 上分 别推导 了新 的资产定价模型 ( Z e r o ― B C A P M, I C A P M等).这一 观点也 为众 多实证结果所支持 , 也可 以参见综述文献 [

1 2 ] . 例如文献 [

1 9 ] 中认 为文献 [

1 8 ] 开创 了 有摩擦的 行为金融模 型的一条新思路 . 例如文献 [

2 6 ] 中所采用 的数据是 , 最 近在芝加 哥大学 图书馆整理 馆藏时发现 的1926--1933年美 国股票市场 上股票借 贷费率 的历史数 据.而美国历史 上只有在这一期 间存 在一个集 中交易 因而可 以观察到股票借贷 费率 的数据 , 其他 时间的股票借贷 都是通过 O T C 市场 进 行的 . 另外两 个实证研究也分别采用股权持有 的分散 程度 和金融分析师 的意见分歧 程度 等过去 不易取得 的数据进行研究 . 维普资讯 http://www.cqvip.com 一60一管理科学学报2006年 8月 本文通过研究发现 , 在给定市场严格禁止股 票买空的情况下 , 对存在异质信念现象 的股票市 场数理建模的复杂性将大大简化 . 幸运的是, 我国股票市场 自创建 之初 , 沪深两证券交易所就禁止 券商 对客户进行融资融券,后来又在证 券法(1998)中明确规定 证券以现货形式进行交易 和 证券公司不得从事 向客户融资或者融券 的证券 交易行为 . 虽然中国股票市场卖空机制的缺失会 导致 中国股票市场畸形发展 ;

但是就理论研究而 言, 中国股票市场恰恰为基于异质信念风 险资产 定价研究提供了一个 实验室 , 通过对 我国不能 做空的市场 中风险资产价格的研究 , 可以更清晰 发现在西方成熟市场 中不容易发现的规律 , 丰富 金融经济学理论研究 . 综上 , 本文研究 的主要 内容是对不能卖空并 且存在异质信念④ 的市场 中风险资产价格 的确定 机制.

1 模型设定

1 .

1 对于模型中市场条件的设定 与经典资产定价模型和行为金融的若干重要 模型相似⑧, 为了降低模型推导 的复杂性 , 提 出有 意义的解析解 , 本文作了下述简化市场条件和投 资者行为的假定 . : (