PDF《异 质信 念 、卖 空限制与风 险 资产 价格①》

第 9卷第 4期2006年8月 管理科学学报JOU RN A L OF MA NA GE ME N T S C I E NC E S I N C H I NA Vo

1 .

9 N

0 '

4 . A g .2 O O

6 异质信 念、卖空限制与风 险资产价格① 张维一,张永杰 (

1 . 天津大学 , 天津

3 0

0 0

7 2 ;

2 . 天津财经大学 , 天津

3 0

0 2

2 2 ) 摘要 : 在考察投资者信念形成影响因素的基础上, 提 出了股票市场中投 资者异质信念的假设 , 并据此推 导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模 型. 这一模型从理论上证明了对股 票价格产 生影响的不仅 包括那些影响公 司经营前景的因素, 还 包括投 资者意见分歧 的程度. 根 据这一模型可以对金融市场上许 多异象提 出一致的解释性假说 . 关键词 : 异质信念;

股票价格 ;

资产定价 ;

均衡模型 中图分类号 : F

8 3

0 .

9 1 文献标识码 : A 文章编号 :1

0 0

7 ―9

8 0

7 (

2 0

0 6 )

0 4―

0 0

5 8―

0 7

0 引言 异质信念( H e t e r o g e n e o u s B e l i e f s ) 简单 的说 , 就是指投资者对未来股票价格的预期存在不同意 见( D i f f e r e n t O p i n i o n s ) 的现象 . 更具体的, 如果假定 所有的投资者具有均方偏好的特征…

1 , 异质信念 现象就是指不 同投资者对相同股票相同持有期下 的期望收益率或期望收益率方差的估计不同. 从常识 ( C o m m o n S e n s e ) 上讲 , 人们 大都 可以接受 在股票市场 中不同投 资者对股票未来走势 的估计上会存在各种不同的意见 这一观点 , 但由于模型推导的复杂性和相关实证数据难 以获得等 造成的障碍 , 对存在异质信念 的股票市场均衡 问 题做出学术研究却是近二三十年的事情 . 本文将 通过对相关文献的综述 和分析 , 提 出现有基 于异 质信念的风险资产定价理论研究 中存 在的主要 问题 .

0 .

1 经典资产定价理论对投资者信念的描述 经典风险资产定价模型l

2 ,

3 ] 一般都有一个非 常严格的假定② , 即假 定所有 的投资 者对相 同风 险资产在相同持有期下的期望收益和方差具有相 同的预期 . 在此借用文献 [

4 ] 中提出的后验信念形 成过程对这一假定进行分析 , 文献 [

4 ] 认为投资者 根据其先验信念对其所掌握 的信息进行分析 , 从 而形成对风险资产未来期望 收益和方差的估计 . 所指后验信念就是本 文中提及 的投资者信念 , 或 日投资者对股票期望收益和方差的预期 , 而所 提及的先验信念是指 个体的世界观 , 或个体得到信 息前的信念 . 根据文献[

4 ] 的理论 , 如果所有的信息对于所 有的投资者而言 , 都是免费且同时到达的, 而且所 有的投资者对于信息的处理方式( 即先验信念) 都 是相同的, 那么所有的投资者将形成相同的信念 . 如果上述两个 前提难 以满足 , 那么投资者具有 同 质信念 的假定也很难 实现 . 在现实 的股票市场中 这两个前提显然不可能同时满足 , 正如文献 [

5 ] 中 所分析 的那样 , 信 息不可能是无成本的 ;

文献 [

6 ,

7 ] 等的研究也说 明信息在市场 中是逐渐扩散 的, 而非同时到达所有投资者;

而文献 [

8 一l

0 : 等众多 关 于投资心理的研究提出不同投资者在进行投资 决策时可能存 在各种非贝叶斯认知偏差 , 因而不 同投资者对信息的处理也是不 同的 . 于是人们认 ① 收稿 日期:2