PDF《经济不确定性、资产配置与货币政策选择*》

通过贝叶斯方法,利用货币流速序列对收入不确定性冲击非常敏感的特性,我们可以很 好地识别该冲击.进一步利用卡尔曼(Kalman)平滑技术提取收入不确定性冲击序列,我 们发现该序列很好地反应了现实中的重大经济事件.例如,在2008 年全球金融危机期间, 中国家庭的收入不确定性在很短时间内出现了大幅上升,而在

2009 年中央政府实施

4 万亿 财政刺激计划后(至2011 年底),该不确定性又呈现了大幅回落,这表明逆周期的大型财 政刺激计划能够显著降低经济不确定性. 基于估计的模型, 我们进一步评估收入不确定性冲 击对经济波动的贡献度.方差分解显示,该冲击解释了约 45%的产出和投资波动.以上分 析表明, 收入不确定性冲击是我国经济波动的重要来源之一, 它对于理解流动性约束下的中 国经济具有重要的意义. 本文试图回答的另一个重要问题是, 货币政策是否能够稳定由收入不确定性造成的经济 差除以均值后得到的相对标准差表示收入不确定性,同理可以计算劳动收入不确定性.我们的结果与 Chamon et al.(2013), Yu 和Zhu(2013)非常类似.需要说明的是,用相对标准差表示收入不确定性的好处是,通过这样的处理,可以消除绝对标准 差和均值同时变大或变小造成的趋势性影响.这与下文中理论模型的定义也相一致.然而,用CHNS 数据库计算收入不确定性的 最大问题在于, 该数据库仅有数百个样本, 且不包括农村家庭. 尽管近年来甘犁等 (2012, 2014) 主导的中国家庭金融调查 (CHFS) 提供了

2011 年8438 户和

2013 年28141 户家庭收入的非平衡面板数据,样本量更大也更合理,但由于其可追溯年限较短,即使 利用此两年的数据计算出收入不确定性,也无法与采用 CHNS 较长年限数据(1989~2009)计算的收入不确定性直接进行比较, 故我们没有采用 CHFS 数据. ① 如果不存在流动性约束,由于持有货币并不产生利息收入,因而家庭不会有动机持有货币,从而不确定性冲击不影响货币需 求,以及货币政策的有效性. 第3页波动?为此, 我们着重比较了以货币增速为工具的数量型规则和以利率为工具的价格型 (泰勒)规则.脉冲反应显示,价格型的货币政策能够更好地稳定经济.正如前文分析,收入不 确定性会导致名义利率的上升、 生产性资本被挤出. 而泰勒规则直接控制名义利率来锚定通 胀和产出缺口,因而较之数量型规则更为精准和有效.脉冲反应显示,泰勒规则在收入不确 定性上升时, 通过大幅提高货币增速有效地控制了无风险债券名义利率的上升幅度和风险资 本名义收益率的下降幅度. 市场充足的流动性使得预防性货币需求不再挤出生产性资本的供 给以及消费水平.收入不确定性对总需求的不利影响得到了有效的缓解.由此可见, 新常 态 下,经济走势不确定性加大的关键时期,以利率规则为主导的货币政策具有更好的稳定 性,因而利率市场化等一系列金融市场改革至关重要. 本文随后部分安排如下: 第二部分是文献回顾及本文的贡献;

第三部分详细描述理论模 型;

第四部分给出贝叶斯结构估计,并定量评估收入不确定性的宏观效应;

第五部分从资本 市场角度重点分析不确定性冲击的传导机制;

第六部分定量考察不同货币政策规则的稳定 性;

最后部分总结全文并给出相应的政策分析.