PDF《经济不确定性、资产配置与货币政策选择*》

80 年代以来,中国家庭的收入不确定性出现了持久而大幅 的增加.例如,基于中国健康与营养调查(CHNS)数据库,家庭层面的劳动收入不确定性 从1989 年的 0.74 上升到了

2009 年的 1.07, 而总收入的不确定性也从

1989 年的 0.59 上升到 了2009 年的 1.22(Chamon et al.,2013;

Yu 和Zhu,2013).① ① Chamon et al.(2013)以收入的绝对标准差作为收入不确定性的指标.为得到更稳健的结果,我们又用家庭收入的绝对标准 第2页经济不确定性,尤其是收入的不确定性变化(二阶矩的波动)会直接影响微观个体的消 费和储蓄行为.经典的储蓄理论表明,在效用函数满足标准的正则条件下,家庭在面临收入 不确定性增加时,会倾向于减少消费、增加预防性储蓄.传统研究收入不确定性(或风险) 的宏观文献往往假设收入服从一个外生过程, 本质上为一个局部均衡模型, 因而无法研究收 入不确定性的宏观(一般均衡)效应.此外,在研究不确定性对消费和储蓄行为的影响时, 文献通常假设家庭仅持有一类资产(如债券),因而忽略了多种资本市场的联动效应.事实 上,收入不确定性的升高不仅仅会影响家庭的储蓄(以及消费)水平,更会影响家庭对不同 流动性资产的配置决策.当面临流动性约束时,家庭会倾向于持有更多的流动性资产(如货 币资产),这种对流动性的需求使得预防性储蓄动机尤为突出(Wen,2015).更为重要的 是,增加的流动性资产需求会对风险资产(如生产性物质资本)市场的供给产生挤出效应, 因而导致整个经济的资源利用效率降低;

在一般均衡机制下,进一步导致总投资下降、总需 求减弱,最终对整个经济造成不利影响. 基于上述思想,本文将收入异质性模型(Wen,2015)引入标准的新凯恩斯动态随机一 般均衡 (DSGE) 框架中, 定量研究收入不确定性的宏观效应. 模型中家庭的可支配收入 (具 体定义见下文)每期受到一个个体异质(idiosyncratic)的收入冲击影响,该冲击在不同家 庭和不同时期间服从独立同分布.与Wen(2015)不同,我们进一步假设收入冲击的方差具 有时变特征, 从而表现为收入不确定性冲击. 为刻画家庭的资产配置行为, 我们考虑了货币、 无风险债券以及生产性风险资本三类资产. 为刻画家庭对流动性资产的需求, 本文参照 Wen (2015)引入流动性约束,即家庭在每一期的货币持有必须是非负的.① 由于收入具有不确 定性, 尽管持有货币并不产生利息收入, 但每个收入较高的家庭仍会有动机持有一定量的货 币(流动性).因此,本文在刻画货币需求时,与标准的货币模型,如货币现行约束(CIA) 或货币效用(MIU),有本质区别.当收入不确定性增加时,给定其他条件不变,家庭面临 流动性短缺的风险会增大, 因而倾向于持有更多的货币以平滑消费路径. 这种预防性储蓄会 降低消费支出(传统文献中的机制).与此同时,高的流动性需求反映了更高的流动性溢价 (liquidity premium),货币与债券市场的无套利条件表明,名义利率(持有货币的机会成 本)也相应地升高.家庭对流动性资产的更高需求会挤出生产性资本的供给,因而降低了总 投资.收入不确定性上升引致的总需求下降(消费+投资)会造成通货紧缩,这又进一步降 低了企业对物质资本的需求,因而在生产性资本市场上,需求与供给同时下降,最终造成投 资水平的大幅减少. 由此可见, 微观家庭的资产配置为收入不确定性冲击提供了关键的传导 机制. 以上仅是从理论角度给出定性的传导机制分析, 为了进一步定量评估收入不确定性的宏 观效应,我们利用中国季度产出、投资、通胀与货币流速序列对模型进行贝叶斯结构估计. 由于中国并没有微观层面的收入分布季度数据, 我们仅能将收入不确定性冲击作为潜变量处 理;