PDF《附认股权证公司债（Bond with Warrants） 定价研究》

非分离型指认股权无法与公司债券分开,两者存续期限一致, 同时流通转让,自发行至交易均合二为一,不得分开转让.非分离型附认股权证公 司债券近似于可转债. (2)现金汇入型与抵缴型.现金汇入型指当持有人行使认股权利时,必须再 拿出现金来认购股票;

抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股,如 现行可转换公司债的方式.我们可以把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进 行组合,得到不同的产品类型. 根据中国证监会近期颁布的《上市公司证券发行管理办法》中的规定,国内上 市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券,实际上也就是分离 现金汇入型附认股权证公司债券.本文重点探讨的是分离现金汇入型附认股权证公 司债券的定价问题. 根据新规则,国内上 市公司可以公开发行 认股权和债券分离交 易的可转换公司债券,实际上也就是分 离现金汇入型附认股 权证公司债券. 附认股权证公司债(Bond with Warrants)定价研究 May-2006 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准. 4/12 附认股权证公司债的估价 与可转换债券类似,附认股权证公司债的投资者实际上拥有一个不可转换的固 定收益证券和一个对发行公司普通股的看涨期权.不过,投资者所持有的固定收益 证券与标的股看涨期权可以分离交易.我们在对分离现金汇入型附认股权证公司债 券进行定价时,除了需要考虑固定收益证券的价值、附带权证的行权价值之外,还 要考虑到为获得权证而支付的权利金损失、固定收益证券部分的利息税损失以及权 证行权时对股本的摊薄影响. 固定收益证券部分 对于固定收益部分,我们利用现金流折现的方法对其定价.第一步我们要确定 债券部分的现金流量.对于纯粹的固定收益债券(即无选择权债券) ,其现金流由两 个部分组成: (1)到期日前获得的定期息票利息收入;

(2)到期日得到的面值收入. 因此,无选择权债券的价格为: n r B I r I r I P )

1 ( )

1 ( )

1 (

2 + + + + + + + = Λ Λ n t n t r B r I )

1 ( )

1 (

1 + + + Σ = = 其中: P ――债券定价 I ――各期利息收入 B ――到期日债券的变现价值 r ――即期利率 n ――付息期数 值得注意的是,我们在给公司债券定价时还要考虑到利息所得税损失,当前我 在定价时,除了需 要分别考虑固定收 益证券的价值、附 带权证的行权价值 之外,还要考虑到 为获得权证而支付 的权利金损失、固 定收益证券部分的 利息税损失以及权 证行权时对股本的 摊薄影响 附认股权证公司债(Bond with Warrants)定价研究 May-2006 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准. 5/12 国规定的利息所得税率为 20%,在计算现金流量时应予以扣除. 权证部分 我们在探讨对附认股权证公司债的权证部分定价时要考虑到,由于上市公司发 行附认股权证公司债的主要目的是为了融资,附带的认股权证性质应该只是认购权 证,而不是认沽权证.因此,下面我们将就认购权证定价进行分析. 理论上,一项资产的价格是由投资者的预期收益决定的.但是权证属于衍生产 品的范畴,它具有一定的特殊性,投资者对权证的收益预期要依靠对权证标的资产 价格的判断.也就是说,权证的预期收益由权证行权时标的证券的价格来决定.目前,对于权证资产的定价思路都是基于这样一个理论:利用权证的标的证券与无风 险借贷构建投资组合,使得该投资组合与权证到期时具有同样的损益状态.在市场 不存在无风险套利的情况下,该投资组合与权证应该具有相同的价值,权证的价格 也就等于该投资组合的现价.实际上,这样的定价推导思路正是 Black-Scholes 期 权定价模型以及二叉树定价模型的基础. Black-Scholes 期权定价模型与二叉树定价模型基于一定的假设基础,其中 Black-Scholes 期权定价模型假设期权为欧式期权,而二叉树定价模型假设期权为 美式期权.不过,两种期权定价模型都建立在对卖空没有任何限制的市场基础上.