PDF《附认股权证公司债（Bond with Warrants） 定价研究》

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12 金融工程附认股权证公司债(Bond with Warrants) 定价研究 2006/05/17 债券分析师 张晶 (0755)

8249 2011 zhangjing@lhzq.com 衍生品分析师 杨戈 (0755)

8249 2009 yangge@lhzq.com ? 附认股权证公司债(Bond with Warrants)指公司债券附有认股权证, 持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票 的权利,也就是债券加上认股权证的产品组合. ? 根据中国证监会近期颁布的《上市公司证券发行管理办法》中的规定, 国内上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债 券,实际上也就是分离现金汇入型附认股权证公司债券.本文重点探 讨的是分离现金汇入型附认股权证公司债券的定价问题. ? 我们在对分离现金汇入型附认股权证公司债券进行定价时,除了需要 考虑固定收益证券的价值、附带权证的行权价值之外,还要考虑到为 获得权证而支付的权利金损失、固定收益证券部分的利息税损失以及 权证行权时对股本的摊薄影响. ? 固定收益证券部分定价采用传统的现金流贴现法,同时还要排除利息 税的影响;

权证部分要针对不同种类的权证采用不同的定价方法,欧 式权证采用 Black-Scholes 期权定价模型,而美式权证采用二叉树定 价模型.值得注意的是,附认股权证公司债的权证部分在行权时对股 本会造成摊薄影响.因此,给权证定价还要考虑到股本扩张的影响, 根据这一考虑,我们对权证定价公式进行的修改. ? 附认股权证公司债由于嵌入了股票的看涨期权,因此其利率应该低于 相同信用级别的普通公司债券的利率.对于这个利差,我们考虑采用 两种方法予以分析确定:一是与普通公司债券相比较的成本试算法;

二是与普通的可转换债券发行时利差的比较测算法. ? 虽然从理论上附认股权证公司债方案设计的透明程度以及融资便利性 强于普通的可转换债券,但是根据以上分析的两者在融资上的不同特 征,发行人到底会选择哪一种融资方式还要根据市场的偏好来决定. 因此,市场的偏好也会影响附认股权证公司债券的定价水平. ? 在我国,新兴的权证市场异常火爆,权证上市后杠杆极高,因此我国 的投资者可能会偏好较低的债券利率水平和较高的附送权证数量的发 行方案.而对发行人而言,能否同意送出多份权证,则需权衡自身资 金使用情况以及资产负债率水平、控股权变化等多方面因素方能做出 决定. 附认股权证公司债(Bond with Warrants)定价研究 May-2006 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.欢迎访问联合证券研究所咨询网 http:// 219.133.104.135/ibase. 2/12 目录附认股权证公司债(BOND WITH WARRANTS)简介.3 附认股权证公司债的估价

3 固定收益证券部分.4 权证部分.4 欧式认购权证价格的理论价格计算

5 美式认购权证价格的理论价格计算

6 探讨附认股权证公司债定价中的特殊问题.7 由于嵌入了期权,附认股权证公司债的利率如何确定?7 分析方法一:与普通公司债券相比较的成本试算法.7 分析方法二:与普通的可转换债券发行时利差相比较

8 市场偏好影响附认股权证公司债券的定价.9 附认股权证公司债(Bond with Warrants)定价研究 May-2006 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准. 3/12 附认股权证公司债(Bond with Warrants)简介 附认股权证公司债(Bond with Warrants,or Warrant Bond)指公司债券附 有认股权证,持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票 的权利,也就是债券加上认股权证的产品组合.附认股权证公司债与我们所熟悉的 普通可转债都属于混合型证券(hybrid securities) ,它们介于股票与债券之间,是 股票与债券以一定的方式结合的融资工具,兼具债券和股票融资特性(有关附认股 权证公司债的特征介绍详见研究所前期报告 《附认股权证的公司债研究―― 兼论与 可转债的异同》 (刘湘宁 2005.07.01) . 海外市场的附认股权证公司债券可以进行如下的分类: (1)分离型与非分离型.分离型指认股权凭证可与公司债券分开,单独在流 通市场上自由买卖;