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3 白云山 A(000522):白云出岫 洪露 021-68801215 honglu@essences.com.cn 关键假设―医改加速普药企业发展:医改是最直接影响整个医药行业发展和结构改变的催化剂.低水平广覆盖是 医改的目标,政府将加大对社区医疗和农村医疗市场的投入,我们认为最直接的受益者将是普药生产企业.白云 山作为大型国有、知名品牌、销售能力卓越的普药生产企业,将充分享受政策带来的市场放大效应.未来

4 年, 公司原有的抗生素、中药等

8 个销售过亿元产品的持续放量,梯队产品如专利药物头孢硫脒、传统秘方的口炎清 系列的销售突破亿元,白云山和黄、百特侨光通过对外合资、引入强势战略投资者后业绩的显著增长,均将成为 公司最为重要的赢利增长点.而2007-2010 年公司赢利将实现 32%的复合增长率,以上构成我们重点推荐白云山 的关键假设. 我们与市场观点的不同之处―增发与股权激励预期并非我们关注白云山的唯一理由:我们关注到,目前市场对白 云山的关注更多集中在公司增发与股权激励预期;

但我们更关注的是,公司战略定位明确,在经过重组和资源整 合后,业务板块清晰,核心竞争力有了显著的提高,业绩出现拐点.长远看,医改是公司快速发展的强助力,原 因为公司目前已具备医改受益企业必备的几大突出优势: 产品低价、 知名品牌、 适合农村和社区市场的产品结构、 销售渠道能力卓越.另外,对于公司合资与合并相结合的资源整合战略,和管理层优秀的执行力,我们也给予十 分正面的评价. 估值与投资评级―给予 买入-A 的投资评级:我们采用相对估值的方法,综合性药企

07、08 年的动态 PE 分别 为40 倍和

33 倍,考虑到公司

07、08 年业绩增长较快,PEG 低于行业平均值,PS 也远低于行业均值,同时公司 1,300 亩土地储备丰厚,提升了估值的安全边际,故我们给予公司

35 倍的 PE,按08 年预测每股收益 0.48 元计 算,我们认为公司股票在未来

12 个月内合理价值为 16.8 元,给与 买入-A 的投资评级. 股票价格表现的催化剂―增发和股权激励假设顺利实施:公司目前如能实施增发,一方面有充裕的资金投入到抗 生素等重点板块进行扩产和技术改造,另一方面可改善公司的财务结构,降低财务费用.如能实施股权激励,则 可更有效地引导高管和核心骨干人员,长期持续地为企业创造更大的价值.这均将形成对公司股价的巨大刺激效 应. 主要风险―公司如实施增发则存在业绩摊薄可能,二股东变更,政策风险:我们近

4 年的赢利预测,均未考虑公 司在这一期间内可能实施再融资导致业绩摊薄情况.公司第二大股东白云山集团所持有的公司 4,200 万股(占 总股本的 8.95%)限售流通股(国有法人持股)于2007 年11 月20 日进行公开整体拍卖,存在股东变更、以及约 2,345 万股拍卖股权过户后可立即上市流通的风险.我们不能完全排除国家继续出台医药产业的宏观调控政策, 这将会对企业经营造成影响. 白云山 A(000522):白云山二股东易主 洪露 021-68801215 honglu@essences.com.cn 白云山第二大股东白云山集团所持有的公司 4,200 万股(占总股本的 8.95%)限售流通股(国有法人持股)已于

2007 年11 月20 日上午在广州市迎宾馆被持

006 号牌的竞买人(自然人)以35,900 万元的价格竞价购得,折 合每股 8.55 元.我们就此与公司方面沟通,公司方面给予比较正面的回应,因白云山集团之前已被广药集团托 管,故认为此次股权拍卖引入了广药集团系以外的股东,对改善公司治理结构有益.对于新的二股东投资公司股 权的目的,是短期获得投资收益或者长期看好公司发展,目前我们难以判断,但因约 2,345 万股拍卖股权过户后 可立即上市流通,其余在