PDF《控风险为主》

中国银河证券 固收团队 控风险为主 ――信用债及组合策略2016年二季度报告 2016-04-29

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一、基本面对债市支撑存在不确定性 两大支柱产业制造业和房地产业面临产业升级和去库存压力,经济下行压力依然较大, 但同时政府公共投资会加大,十三五规划新兴产业融资需求也将有所上升.

美元加息步 伐扰动大宗商品,但由于国内产能过剩严重,核心CPI不会明显上行,但继续下行动力也 不足,国内相对宽松货币政策和积极财政政策作用下加上供给侧改革但不会有大规模下 岗潮,居民收入不会有明显降低,CPI通缩压力亦明显减轻,加上汇率的相对贬值使CPI 有抬升压力.

二、利率受制于汇率,资金面易紧难松 利率受制于汇率,在新兴市场经济疲弱、美国加息周期重启的大背景下,新兴市场持续 面临资本流出压力,因此国内资金面易紧难松.央行将落实利率走廊机制,稳定中短期 流动性预期.经济增速下滑压力较大,真实利率水平将维持相对低位,但经济结构转型 大背景以及低利率环境向实体经济传导路径不畅通等约束下,真实利率降为负值的概率 不大.

三、风险偏好和供需面依旧是阶段性扰动因素 市场风险偏好和债券市场供给量较大依旧是干扰债券市场行情的主要因素,阶段性风险 偏好的转变和债券供给的释放会造成债市的波动.春节以后债券市场供给已加速放量, 同时,美加息步伐放缓,人民币贬值压力缓解以及两会及政策层面对于股票市场暖风频 吹,使得市场风险偏好有所转变,将给债券市场带来一定的压力. 年度观点

3 ? 基本面改善,通胀抬头:工业增加值、投资、企业利润等数据均出现改 善,消费平稳,信贷扩张,加上通胀隐忧,基本面对于债市的支撑由正 转负;

? 风险偏好回升:全球风险偏好较之前明显回升,经济指标的企稳也有助 于国内风险偏好回升,给债券市场带来调整压力;

? 供给压力不减:地方债务置换规模增加加财政赤字扩张债市供给放量已 成定局,从年初一直持续.截止20160424,债券余额53.7万亿,增加 5.2万亿,2015年债市余额由36万亿增加至48.5万亿,增加12.5万亿. ? 信用债由于信用事件频发以及流动性扰动,调整幅度大于利率.今年信 用债各季度到期规模均在1万亿以上,二季度到期规模1.4万亿左右,三 季度1.5万亿左右,明显高于以往,且产能过剩行业是债务到期大户, 信用违约及评级调整的阴霾短期内不会消散.信用债信用风险溢价及流 动性风险溢价均会有所上升.债市投资控风险为主,短久期,控杠杆. 等待时机把握利率债波段操作机会. 近期观点:控风险为主 经济下行压力不改

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18 2005-12 2007-04 2008-08 2009-12 2011-04 2012-08 2013-12 2015-04 GDP:累计同比 % GDP:第二产业:工业:累计同比 %

5 2.24 2.92 3.733.99 3.84 4.60 3.57 1.30 1.23 0.76 -0.57 0.35 2.14 1.59 1.07 1.59 1.80 1.78 3.48 -1

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1997 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 2007

2008 2009

2010 2012

2013 2014

2015 赤字率 财政宽松

6 房地产业投资增速有所回升

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20 25 第二产业:制造业

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20 25 第三产业:房地产业

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50 60 m1增速 月%m2增速 月%社会融资总量存量同比 % 广义货币供给维持高位,通胀回升 -10 -5