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1 [Table_KeyInfo] 动态报告 电力设备(保荐人:中信证券) [Table_StockInfo] 首航节能(002665) 25-28 元 新股研究简报

2012 年3月15 日 (首次评级) 电站空冷 [Table_BaseInfo] 财务数据 发行价(元) 30.

86 发行股数 (万股)

3335 发行后总股本(万股)

13335 发行前基本每股收益(2011 半) 发行前每股净资产(2011 半) 4.28 发行前每股现金流(2011 半) -0.82 净资产收益率(加权平均) 9.4% 流动比率(倍) 1.52 速动比率(倍) 0.53 资产负债率 0.57 存货周转率 0.61 投资顾问:陈桂元

电话: 020-38855106 E-mail: 57067@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明. 投资要点 空冷新贵,节水先锋 国内 国内无线 键鼠龙头 企业 国内无线键鼠龙头企 业 国内无线键鼠龙头企 业 国内无线键鼠龙头企 业领午ixian引领领先的本土香 精研发制造商先的本土香精研发 制造商 投资要点 1. 专注电站空冷系统,受益于 三北 地区火电站增长.公司主要产品是电 站空冷系统,目前主要应用范围为 三北 地区的火电站.在国家政策的推 动下, 我国新建投产的火电厂采用空冷系统的比例由

2004 年的 3%提升至

2010 年的 24%. 以2008 年至2010 年我国135MW 以上规模的电站空冷系统为标准, 公司在大型电站空冷系统的国内市场占有率从

2008 年的 1.57%迅速提升到

2009 年的 11.11%,并进一步提升到

2010 年的 22.44%;

所签订单从

2007 年的930MW 提升到

2010 年的 5,340MW, 增加了 474%.

2011 年新签订单 15.1 亿元,共计约 8500MW,依旧保持较强的增长势头. 2. 火电依旧是中国电力能源的基础,节水要求利好空冷发展.我们预计,在 十 二五 期间,火电新增装机将达 2.2 亿千瓦, 十三五 期间火电新增装机 将达到 2.25 亿千瓦,火电新增需求较 十一五 期间虽有所减缓,但是需求 依旧旺盛.我国煤炭资源丰富的北部地区的缺水现状,会使得未来在北部地 区开工的电厂将有较大概率选择使用空冷系统. 3. 内资厂家市场份额不断上升,公司实力出色,未来有望延续快速发展:随着 国内厂商业务能力的提升,2008 至2010 年,包括公司在内的内资厂商在国 内市场份额为 35%、49%、67%.内资厂商已经成为国内电站空冷市场的主 力.公司经过多年以来的自主研发已经具备了独立设计全套空冷系统的能力,

2011 年公司接下清水川电厂

2 台1000MW 机组的空冷项目, 使得公司成为 上述几个拥有 1000MW 级别火电空冷订单的公司. 在重视运营业绩和资质的 电力市场,公司已经占领战略高位,未来有望持续高速发展. 4. 我们预计公司 2011-2013 年的净利润分别为 1.09 亿元,1.82 亿元和 2.23 亿元, 净利润复合增长率达 34.7%, 对应的 EPS 为0.81 元, 1.37 元和 1.67 元;

考虑行业整体状况我们认为公司的合理申购区间为:21.92-24.66 元,对应16-18 倍PE,上市后合理价格为 24.66-27.4 元,对应 18-20 倍PE. ? 股权结构 公司的实际控制人为黄文佳、黄文博和黄卿乐.黄文佳与黄文博为兄弟关系, 黄卿乐为黄文佳与黄文博长兄黄衍川之子,黄文佳、黄文博之侄.本次发行前,发 行人总股本为 10,000 万股,本次拟发行3,335 万股,占发行后总股本的25.01%. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page

2 资料来源:公司招股说明书、国信广州研究三部 ? 主要产品 公司主导产品是电站空冷系统成套设备, 主要用于大型火电站的乏汽冷凝, 是火电站 的重要生产设备.公司产品具有显著的节水特性,可降低火电站80%的耗水量,改善 火 电与民争水 的局面.1座应用公司产品的火电站(2* 600MW)1年即可节约16万城镇居 民的年生活用水量,对我国水资源匮乏的国情具有重要意义. ? 行业及竞争状况 电站空冷行业是为满足火电站节水的需要而发展起来的行业,在我国经历了由依赖 进口逐步向国产化的发展过程.目前,我国的电站空冷行业主要由6家空冷厂商占据.其中,GEA和SPX为跨国大型工业集团,是全球电站空冷行业的领导者;

哈空调、双良节 能、龙源冷却和本公司为4家主要的内资空冷厂商.2008年至2010年,上述6家主要空冷 厂商在国内大型电站空冷系统市场(单机容量135MW以上)的合计市场份额一直保持 95%以上,行业集中度较高,竞争格局较为稳定. 2008年至2010年, 公司以电站投产标准统计的市场业绩分别为270MW、 1,290MW和2,980MW,对应的市场份额分别为1.57%、11.11%、22.44%,呈明显上升趋势.对于新 进入者来说,其面临较高的技术壁垒、业绩壁垒和资金壁垒. 从用户采购方式上看,电站空冷系统大多采用招标方式,竞争充分,市场化程度高. 总体上,我国电站空冷行业的集中度较高,竞争格局较为稳定.行业竞争主要体现 为技术和成本的综合实力竞争. 此外, 公司报告期内获得的订单量不断增加. 仍以135MW以上机组为统计标准,

2007 年至2010年,公司获得订单量累计达到14,426MW,占同期国内市场订单总额的18%.其中,公司在2010年获得的订单量达到5,340MW,为当年国内订单总量的30%. 根据相关电力数据,报告期内,我国电站空冷市场主要集中在135MW以上机组.因此,上述市场占有率能够较为真实的反映公司的市场地位. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page

3 十二五 期间,全国规划煤电开工规模3 亿千瓦,其中煤电基地开工1.97亿千瓦,占66%,仅考虑北部煤电基地的火力发电建设规模,绝大多数机组将使用电站空冷机组, 保守估计电站空冷占85%以上.预计 十二五 期间电站空冷市场新开工规模350 亿元, 是 十一五 同期的2 倍左右. ? 产业链分析与毛利构成分析 电站空冷系统对电站的整体运行效率和安全性有较大影响, 其可靠性、 稳定性的要 求较高.同时,电站空冷系统主要建于我国 三北 地区,需要承受从寒冬到酷暑的大范 围气候条件考验.因此,空冷厂商必须具有较为成熟的技术水平.此外,由于工艺的复 杂,新进入企业往往需要较长时间的研发和经验积累.

2008 年-2010 年公司的实现了收入、利润大幅增长,2011 年增速的下滑主要是由 于2009 年订单的增速出现了短暂的下滑,在2010 年订单的增速又有所回升,所以预计

2012 年是公司业绩爆发的时点. ? 公司优势

1、 技术壁垒.

2、 业绩壁垒.

3、 资金壁垒. ? 募资投向 公司本次计划发行

3335 万股, 募集资金中38170 万用于电站空冷凝汽器项目,

4450 万用于研发中心建设.超出部分用于补充发行人流动资金.截至说明书签署日,公司电 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page

4 站空冷凝汽器项目已经先期投入了6,422.67万元. ? 业绩预测与估值 我们预计公司 2011-2013 年的净利润分别为 1.09 亿元, 1.82 亿元和 2.23 亿元, 净利 润复合增长率达 34.7%,对应的 EPS 为0.81 元,1.37 元和 1.67 元;

考虑行业整体状 况我们认为公司的合理申购区间为:21.92-24.66 元,对应 16-18 倍PE,上市后合理 价格为 24.66-27.4 元,对应 18-20 倍PE. ? 参考资料 首航节能:公开发行股票招股意向书 光大证券、海通证券新股报告 免责声明及风险提示 上述内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价. 本产品 全部参与人员与本产品所评价或推荐的投资品种无任何利害关系. 本产品版权归 国信证券所有,未经书面许可机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登.郑 重提醒:股市有风险,投资需谨慎! 国信证券广州分公司 财富管理中心 地址:广州市天河北路

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