PDF《中国：医疗保健》

2017 年1月12 日 中国:医疗保健 证券研究报告

2017 年的增长关键在于新产品和医保目录 行业增速可能维持在 9%-13%区间

2016 年医疗保健行业增长企稳(前11 个月为 9.

7%,较2015 年的 9.1%略有改 善).在缺乏大规模政府投入计划的情况下,我们基于政府的目标 / 医保增长潜 力/服务供应方的供应能力测算得出

2017 年行业增速将在 9%-13%区间,意味着 行业进一步放缓的风险下降.我们预计

2017 年国家政策将继续侧重于控制医疗 成本、创新和行业整合,并预计医保目录的修订将给部分医药企业带来新的增长 机会.当前港股医疗保健股估值对应 16-17 倍的

2017 年预期市盈率,而我们覆 盖公司的

2017 年预期盈利增速均值为 16%,表明股票若要跑赢大市或许更取决 于盈利的实现. 在各项政策调整之际,新的医保目录是主要推动因素 市场焦点可能将从

2016 年中国食药监局监管升级转移到

2017 年上半年即将发布 的新版医保目录,这可能在未来 2-3 年为临床疗效显著但

2010 年以来缺乏医保覆 盖的药物带来稀缺的增长机会.此外,2017 年最具影响力的政策还包括:1) 所有 公立医院将实施药品零加成;

2) 两票制 进一步扩大实施范围;

3) 招标,尤其 是江苏省的招标;

4) 着力于搭建中国基础医疗的分级诊疗制度试点. 新产品/并购将成为主要的增长推动因素 我们预计新产品(自行开发或经许可转让/收购获得)和海内外并购将成为

2017 年及之后愈发关键的盈利增长推动因素,原因在于:1) 现有产品面临价格压力, 且市场增长放缓;

2) 由于研发成本(监管加强)和融资成本上升,企业削减营业 费用的空间很小.随着各企业更好地适应食药监局的新监管政策,我们预计 2018/19 年将有更多新药问世. 以盈利增长和创新为标准选股 我们预计

2017 年跑赢大市的股票将是那些盈利增长强劲的股票,推动因素包 括:1) 核心药物销售强劲(石药集团、恒瑞医药);

2) 并购(华润医药).我们 还看好百济神州,公司作为创新药企业在全球市场参与竞争,2017 年有望得到重 大研发进展数据. 我们的评级和

12 个月目标价格 陈子易 执业证书编号: S1420516060001 +86(21)2401-8928 ziyi.chen@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系.因此,投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明和其他重要 信息,见信息披露附录,或请与您的投资代表联系. 余 执业证书编号: S1420511100004 +86(21)2401-8932 li.yu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Ticker Company Ratings CCY Close price (Jan 11) 12-M TP

2017 TP implied P/E M&

A score 600276.SS Hengrui Buy CNY 45.27 54.83 39.3x

4 3320.HK CR Pharma Buy HKD 8.60 10.84 19.0x

4 1093.HK CSPC Buy HKD 8.41 9.42 21.3x

4 1177.HK SinoBiopharm Buy HKD 5.59 6.55 21.5x

4 2186.HK Luye Buy HKD 4.60 5.90 16.9x

4 BGNE.O Beigene Buy USD 31.30 38.00 n/m

3 600196.SS Fosun (A) Buy CNY 23.73 25.84 19.1x

4 2196.HK Fosun (H) Neutral HKD 24.15 24.11 15.9x

4 2607.HK SPH (H) Neutral HKD 19.34 21.23 14.2x

4 1530.HK 3SBio Inc. Neutral HKD 7.84 8.74 22.0x

4 0867.HK CMS Neutral HKD 12.60 13.00 17.5x

3 1099.HK Sinopharm Neutral HKD 36.15 36.35 18.0x

4 1066.HK Weigao Neutral HKD 5.30 5.28 15.4x

3 0874.HK Baiyunshan Sell HKD 19.14 15.20 14.9x

4 Note: closing price is as of Jan 11, 2017. M&

A score:

1 reflects high probability of being acquired,

4 reflects minimal to no probability. Source: DataStrem, Goldman Sachs Global Investment Research

2017 年1月12 日 中国:医疗保健 全球投资研究

2 目录 投资摘要:增长关键在于新产品和医保目录

3 识别

2017 年国家医保目录最新调整的受益者

16 历史经验:2009 年国家医保目录调整案例研究

16 以三个指标界定行业增长区间:2017/18 年为 9%-13%

19 指标#1:医疗卫生支出在

2020 年以前将以 10%-12%的速度增长

20 指标#2: 医保基金可能支撑十位数低端增长

20 指标#3:服务提供方收治能力可能将增长率限制在 9%-13%

22 行业估值基本符合增长前景

24 信息披露附录

26 本报告股价截至

2017 年1月10 日收盘价,除非另有说明. 高华证券感谢高盛分析师叶霖、Ambarish Jajodia 和杨菁在本报告中的贡献.

图表 1: 中国医疗保健行业周期 (1999-2015) 和2017 年情景假设 1999-2015 年季度累计销售增速和实际 GDP 增速 资料来源:万得、高盛全球投资研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1999-06 1999-12 2000-06 2000-12 2001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-05 2007-11 2008-05 2008-11 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-10 YTD pharma sales Sector growth Real GDP growth Rmb Billions Healthcare spending growth till 2020E GS estimates: 10%-12% Service-provdier capacity growth based analysis GS estimates: 9%-13% Gov'

t-run medical insurance fund size growth: GS estimates: 10%-11%

2017 年1月12 日 中国:医疗保健 全球投资研究

3 投资摘要:增长关键在于新产品和医保目录

2017 年医疗保健板块投资点何在

2016 年是增长企稳的一年(前11 个月增速为 9.7%),也是医疗保健行业众多政策大幅调整的一 年,这尤其对制药价值链产生了深远的影响.2017 年,我们预计行业增速将保持在 9%-13%区间,行业政策与

2016 年相比将更加稳定,侧重于:1) 提高药品质量/鼓励创新(如食药监局的药品 审批制度改革);

2) 患者对药品的承受能力(如医保目录修订);

3) 医疗成本的控制(如招 标);

4) 行业整合(如两票制).

2017 年对医疗保健板块的投资仍将极为复杂、需审慎行事.在2017 年展望报告中,我们重点分析 了最具影响力的政策和业务运营趋势以甄别主要的受益企业或具防御性的企业. 政策焦点:2017 年新版医保目录将是积极推动因素 我们预计

2016 年实施的大部分政策将在

2017 年扩大实施范围,包括两票制、招标、分级诊疗制 度、药品零加成、食药监局新药审批标准等,大部分政策对行业此前的销售/营销、分销、研发、 会计处理甚至基本业务模式都产生了影响.与2016 年相比,我们认为

2017 年政策的影响将更加 积极,因为:1) 我们认为这些重大政策已被市场更充分地消化;

2) 对于在 2010-2016 年期间推出 核心产品但尚未被全国医保覆盖的公司而言,即将发布的新版医保目录也会带来重大增长机会.除 医保目录外,我们认为两票制、招标、分级诊疗制度和药品零加成也是今年需关注的重大政策(参 阅

图表

1 的重大政策概览). ? 医保目录修订为利好因素,但只有部分企业受益 C 即将发布的医保目录修订将是

6 年来首 次将覆盖范围扩展到更多药品(上一次修订是

2009 年末).目前修订工作即将完成,我 们预计新目录将于

2017 年上半年发布.对于那些尚未被医保覆盖的药物而言,被纳入医 保目录可能是近几年来显著提高市场渗透率的首次机会所在.对于那些营销受到更严格合 规监管的药品而言,这一机会尤为重要. 为更好地理解医保目录覆盖对药品销售的潜在影响,我们对

2009 年的医保目录修订进行 了详细的案例分析,主要发现包括:1) 医保目录修订可令新纳入目录的药品年新增销售额 翻一倍以上;

2) 但在销量上量之前或许存在 5-6 个季度的时滞;

3) 政策见效后,其影响可 能会持续两年. ? 或将实行新的医保支付标准 C 除了即将发布的新版医保目录,关于新的医保支付标准的讨 论正在进行,并可能在未来几个月公布.目前主要的监管机构正在拟定草案.虽然计划细 节尚不清楚,但新的报销标准/比率可能会给药品带来更多价格压力. ? 药品零加成或许会侵蚀医院利润 C 据1月初举行的

2017 年全国卫生计生工作会议,全国 所有城市都将实施药品零加成政策(当前共有约 1,560 家公立医院参与试点).由于政府 投入不足,医院服务费的小幅上升并不能抵消药品销售额的下降.如果零加成政策实行, 我们认为制药/医疗设备 C 分销商 C 医院价值链将发生一系列的连锁反应. o 大型/中高端医院可能会在招标后的价格谈判(二次议价)中更为强势,并可能 会削减设备升级预算或寻找价格更低的供应商(如以国产型号取代外资品牌);

o 议价能力较弱的中小公立医院将面临较大的财务压力,从而带来更多医院私有化 的机会;

o 对分销商/批发商的付款可能会被进一步延迟,营运资本周转的放缓可能会推高 分销商的融资需求. ? 两票制试点可能扩大 C 政府启动了两票制试点(即制药企业只通过一级分销商将药品出售 给医院,而之前为 2-3 层分销商)以提高医药分销的透明度.目前率先试点的省市包括福 建、浙江、安徽、广东和重庆.根据政府计划,2017 年将有更多省市试行该政策,2018 详细分析请参阅本报告第

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2017 年国家 医保目录最新调整的受益 者

2017 年1月12 日 中国:医疗保健 全球投资研究

4 年底可能会扩大到全国.如果政策实施,这可能会推动医药分销市场的深度整合,并推动 药企经营/会计处理变革. 然而,我们对于政策在全国全面实施仍持保守看法,因为国内领先的医药商业企业无法覆 盖到农村/偏远地区的医疗机构, 最后一里送达 将成为两票制实施的一个主要瓶颈. ? 关注江苏招标结果 C 我们对过去十年招标的分析表明:1) 各省药物招标同步性降低,今 后将更难定义一个全国性的 招标周期 ;

2) 降价仍将为招标的主题,考虑到更多省份将 采取与全国最低价对标的做法,保持全国药品价格一致将成为招标中维护价格的关键.

2017 年,我们认为江苏省的招标结果对于我们覆盖的公司最为重要,该省是恒瑞医药、 绿叶制药和中国生物制药的主要销售市场. ? 医生的积极性是分级诊疗制度的主要障碍 C

2016 年8月份,政府选择了

270 个城市作为 分级诊疗制度的试点,希望将更多患有非重大疾病的患者从大中医院分流到社区/县级医 院诊断/治疗.中国医疗体系中,医疗资源的供应严重失衡,大中医院收治能力紧张,而 小型医院资源被闲置.分级诊疗制度的出发点是为了更好地利用国内医疗体系中的资源, 同时如果实施顺利,则社区/县级的医药/医疗设备市场也将得到培育,令以下企业受益:1) 侧重于慢性疾病管理的企业;

2) 非处方药/社区/农村市场.考虑到与

二、三级医院相比, 国内较小的医院普遍缺乏培训/研究平台/职业发展机会,我们认为这一制度主要的障碍在 于医生的积极性,这些问题的解决将是分级诊疗制度实施取得显著进展的前提. 经营层面:关注新药、并购和营业费用 在公司经营层面,我们认为收入C 无论是通过内生增长(现有产品增长加新产品上市)还是通过并 购/产品授权引进 C 是盈利强劲增长的关键,因为随着研发成本和财务成本的上升,通过控制费用 来改善经营杠杆的效果可能有限. ? 内生增速为 9%-13%:我们对政府医疗支出目标和需求面(或说支付方,即医保基金)以 及供应面(即医疗机构的服务能力)的增长潜力进行了分析,结果显示行业增速将保持在 较为合理的 9%-13%区间.然而,各个公司的增长更取决于其核心产品所处的生命周期. 虽然一些仍处于增长阶段的产品仍可在

2017 年推动收入增长(例如石药集团的恩必普、 恒瑞医药的阿帕替尼和右美托咪定、三生制药的特比澳),但我们覆盖的大部分企业都面 临着核心产品处于增长瓶颈/停滞阶段这一问题(如绿叶制药的力扑素、中国生物制药的 天晴甘美/润众、三生制药的 EPO、益赛普和康哲药业的黛力新、优思弗). ? 新产品在行业分化之际愈发关键 C

2015 年下半年以来,中国食药监局提高了药品审批门 槛,2016 年的药品审批和临床试验申请/新药注册申请数量较往年大幅降低.在行业环境 严峻之时,推出新药的能力反映了一个公司研发管线的深度以及研发标准的扎实程度.更 重要的是,对于核心药品已进入停滞阶段的公司来说,新产品推出的质量可能会影响到其 未来三年增长的可持续性. ? 并购、产品收购和许可引进是新兴的收入来源:作为内生增长和内部研发放缓的补充手 段,或者是市场中整合较小企业的主要途径,国内制药企业对于并购、产品收购和许可引 进十分热衷,我们认为

2017 年这一势头将继续,且将出现几个关键特点: o 海外并购增长 (如复星医药 - Gland Pharma;

绿叶制药 C Acino;

上海医药 - Vitaco);

o 通过许可协议引进的外资品牌药品可能会有更多机会(如AstraZeneca 将波依定 的许可转让给康哲药业,将百泌达/ Bydureon 的许可转让给三生制药),我们的 分析显示,跨国公司开始转变其在中国的战略,从专利过期的原研药(曾经利润 丰厚,但未来几年的回报可能降低)转向创新/专利药. ? 研发和融资成本的潜在上升制约了经营杠杆的改善:此前,费用控制在应对 2010/2011 年的收入增长放缓和毛利率下降时收到成效.在2017 年,虽然控制销售管理费用并在生 产中优化资源配置和精简流程将继续作为日常经营的重点,但我们认为经营杠杆的改善面 临着更多挑战,原因在于: 主要医药企业的更详细分 析请参阅本报告第

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2017 年领先药企可能推 出更多新产品

2017 年1月12 日 中国:医疗保健 全........