PDF《海螺水泥（914）》

海螺水泥(914) 首发报告 买入

2019 年2月20 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 表:盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 截止12月31日2016年实际 2017年实际 2018年预测 2019年预测 2020年预测 营业额(百万港元) 55,932 75,311 108,001 105,113 106,232 变动(%) 9.7 34.6 43.4 (2.7) 1.1 净利润(百万港元) 8,574 15,899 30,793 27,046 27,186 每股盈余(港元) 1.86 3.45 6.68 5.87 5.90 变动(%) 30.7 85.4 93.7 (12.2) 0.5 市盈率@44.2港元(倍) 23.8 12.8 6.6 7.5 7.5 每股股息(港元) 0.50 1.20 2.32 2.04 2.05 股息现价比率(%) 1.1 2.7 5.3 4.6 4.6 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 建筑材料 股价 44.2 港元 目标价 52.8 港元 (+19.4%) 股票代码

914 已发行股本 52.99 亿股 总市值 2342.16 亿港元

52 周高/低51.55 港元/34.55 港元每股净资产 21.42 港元 主要股东 安徽省海螺集团 (36.4%) 中国盈利能力最强的水泥公司,首次覆盖并予以买入评级 ? 水泥行业的绝对龙头,销量全国第一:公司是水泥行业的龙头生 产商,覆盖的业务主要由生产销售熟料、水泥、骨料和商用混凝 土组成,是目前亚洲产能第二大的水泥、熟料供应商,仅次於

17 年完成合并重组的中国建材,是世界上最大的单一品牌供应商.

17 年水泥熟料销量为 2.95 亿吨,超越中国建材,成为全国第 一.截至

18 年上半年,公司熟料产能 2.48 亿吨,水泥产能 3.44 亿吨,骨料产能

3090 万吨,商品混凝土

60 万立方米. ?

18 年上半年毛利率持续提升,收入利润大幅增长:截至

18 年上 半年,公司水泥和熟料合计净销量为 1.43 亿吨,同比增长 6.87%,水泥及熟料销售额为 444.1 亿元,同比增长 44.7%.受18 年水泥价格持续上涨影响,综合毛利率持续提升至 44.83%, 较上年同期上升 11.86 个百分点.收入为 457.42 亿元,同比增 加43.36%;

归母净利润为 129.64 亿元,同比增加 92.38%;

? 中国盈利能力最强的水泥公司,T 型战略占尽天时地利:公司发 源於安徽省,尽享地理优势,得天独厚,利用 T 型战略称霸华东 西南中南地区. T 的竖代表沿江,指在长江沿岸石灰石资源 丰富的地方兴建大、中型熟料基地.根沂试次恢蒙 料,通过长江把熟料运输至靠近客户的粉磨站,生产成水泥后交 付.横代表沿海,指在资源稀缺但市场较大的沿海地区低成本收 购小水泥厂并改造成粉磨站,就地生产水泥,直接销售需求旺盛 的东部市场.依靠完备的铁路、公路及水路运输系统形成的专业 化生产体系和庞大的市场行销网路,公司各指标均领先同行,17 年ROE 为25%,净利润率高达 21%,比行业高出一倍.18 年上半 年水泥熟料吨期间费用约为

26 元/吨,吨毛利约为

139 元/吨. ? 目标价 52.8 港元,首次覆盖并予以买入评级:海螺水泥在盈利 能力上大幅领先于同行,应该获得相对于同行溢价估值.公司

18 年预测吨毛利约为

140 元/吨,18 和19 年预测 PB 分别为 1.8 和1.6,对应的预测 ROE 约为 30%和22%.综合考虑公司的盈利情 况,我们以

2019 年1.8 倍的 PB 作为公司的估值参考,得到

12 个月内目标价为 52.8 港元,对应

9 倍的 PE,较现价 44.2 港元 有19.4%的上升空间,首次评级为买入. 第一上海证券有限公司

2019 年2月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国水泥的绝对龙头 销量全国第一,是世界上 最大的单一品牌供应商 安徽国资委为实际控制人,资金背景雄厚 公司是水泥行业的龙头生产商,覆盖的业务主要由生产销售熟料、水泥、骨料和 商用混凝土组成,是目前亚洲产能第二大的水泥、熟料供应商,仅次於

17 年完 成合并重组的中国建材,是世界上最大的单一品牌供应商.17 年水泥熟料销量超 越中国建材,成为全国第一. 1985年,海螺水泥前身甯国水泥厂生产出第一批合格水泥.1993年,甯国水泥厂 达产达标.1995年,中外合资的安徽海螺水泥正式成立.1997年9月,海螺集团 以甯国水泥厂、白马山水泥厂为主体成立了安徽海螺水泥股份有限公司,并于同 年10月在港交所上市,开创了水泥行业境外上市的先河.随后又於2002年2月在 上交所上市,成为国内首家A+H股水泥企业.公司第一大股东为海螺集团,持股 36.4%.安徽省国资委间接持有海螺集团51%的股权,是海螺水泥实际控制人,资 金背景雄厚. 公司生产线全部采用先进的新型干法水泥工艺技术,具有产量高、能耗低、自动 化程度高、劳动生产率高、环境保护好等特点.公司在华东、华南地区拥有丰富 的优质石灰石矿山资源,含碱度低,碳酸钙含量高,为生产高品质低碱水泥提供 了得天独厚的原材料;

公司生产全部采用新型干法旋窑工艺技术,装备先进,实 现了从矿石开采到码头装运的全程自动化控制,按照ISO9001国际品质认证体系 进行品质管制和监控;

依靠完备的铁路、公路及水路运输系统,形成了专业化生 产体系和庞大的市场行销网路. 海螺水泥产品品质卓越,享誉全国,并远销海外;

下属100多家子公司,分布在 省内基地和十二个区域,横跨华东、华南和西部17个省、市、自治区,形成了集 团化管理、区域化运作的经营管理新格局.经过近三十年的发展,海螺水泥已成 为全球最大单一品牌,享有 世界水泥看中国,中国水泥看海螺 的美誉.2017 年8月,海螺水泥被国际水泥评论杂志社ICR评为世界水泥六强第二位,获得业界 最高的国际信用评级.

图表 1:

2017 年底全国水泥熟料产能前

10 名

图表 2:公司发展历程 资料来源:公司资料,第一上海整理 资料来源:公司资料,第一上海整理

39376 20736

10432 6526

6417 5419

4644 4067

3395 2062

0 5000

10000 15000

20000 25000

30000 35000

40000 45000 万吨/年 第一上海证券有限公司

2019 年2月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 3:

2018 年公司股权结构

图表 4: 海螺水泥工厂 资料来源:公司资料,第一上海整理 资料来源:网上资料,第一上海整理 除国内项目,公司近年 来大力在海外设厂

18 年上半年净利润同比 增加 92.38%,创历史新 高 海螺水泥积极推进海外专案建设,柬埔寨马德望海螺

1 条熟料生产线、2 台水泥磨 顺利建成投产,印尼北苏海螺主体工程已完工,即将建成投产,老挝琅勃拉邦海螺 水泥有限公司(「琅勃拉邦海螺」)专案工程建设进入施工高峰期,缅甸海螺(曼 德勒)水泥有限公司(「曼德勒海螺」)项目已开工建设,老挝万象海螺水泥有限 公司、俄罗斯伏尔加海螺、乌兹别克斯坦卡尔希海螺等专案前期工作有序推进. 18年截至6月30日, 海螺水泥共有138条熟料生产线,其中安徽省境内有52条,占 总产能的45%,公司熟料产能2.48亿吨,水泥产能3.44亿吨,骨料产能3090万吨, 商品混凝土60万立方米.公司收入为457.42亿元,同比增加43.36%;

归母净利润为 129.64亿元,同比增加92.38%;

分地区来看,东部地区和中部地区为公司的主要销售地区,分别占比32%和30%, 18年上半年东部地区和中部地区水泥销量和售价均取得大幅度增长,收入分别同比 增长53.37%和42.99%;

南部地区占比15%,西部地区占比23%.

图表 5: 收入和同比增速

图表 6: 净利润和同比增速 资料来源:公司资料,第一上海整理 资料来源:公司资料,第一上海整理 ? 安徽省国资委 100% 36.4% 51% 安徽省投资集团 安徽省海螺集团 海螺水泥 海螺创投 中国海螺创业 4.14% 49% 41% 6% 21% 10% 16% 10% 35% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,000 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 收入(千元) 增速(%) 88% 45% 48% 17% 31% 14% 85% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 净利润(千元) 增速(%) 第一上海证券有限公司

2019 年2月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 7:分区域收入

图表 8:近两年毛利率和净利润率提升明显 资料来源:公司资料,第一上海整理 资料来源:公司资料,第一上海整理 公司业务 熟料水泥 主导产品为 海螺牌 矽酸盐水泥熟料和 海螺牌 高等级水泥 水泥熟料产能仅次於中国 ........