PDF《抚顺特钢（600399）/深度报告》

[table_main] 宏源公司类模板 投资要点: ? 公司是国内军工钢龙头,百亿技改一期项目将会在

2012 年完成.

? 航空工业复苏和国内军队建设将会拉动高温合金和军工钢需求. ? 废钢和生铁成本差距减少有望减轻公司普通特钢原料劣势. ? 贴现率和利率未来有望进入下行通道,公司财务费用有望降低. 报告摘要: ? 公司是国内军工钢龙头,百亿技改一期项目将会在

2012 年完成.公 司是国内军工钢生产基地,东北特钢大部分军工钢均产自公司. 公司

09 年开始实施的百亿技改工程将会使公司在未来几年的产品结构大 幅调整.一期技改工程有望在

2012 年完成.届时公司特冶钢锭产能 增加 1.96 万吨,锻造产能增加

10 万吨;

? 航空业复苏和国家军队建设带动高温合金和超高强度钢需求增加. 波 音公司和空客公司飞机订单快速回升, 我国海空军现代建设带动超高 强度钢和高温合金需求快速增长,公司新增产能将会得到有效释放. ? 废钢和生铁成本差距减少有望减轻公司普通特钢原料劣势. 公司特钢 产品以废钢为原料,导致公司原料成本和长流程特钢有比较大的劣 势.2011 年,采用废钢为原料要比采用生铁成本高近

500 元/吨.目 前采用废钢为原料要比采用生铁成本高近

170 元/吨,成本劣势得到 明显改善. ? 贴现率和利率未来有望进入下行通道, 公司财务费用有望降低.

2011 上半年公司短期借款 24.1 亿元、长期借款 3.15 亿元,应付票据 16.21 亿元,分别占负债 43.95%、5.75%和29.56%.公司资产负债率达到 了76.51%.公司三季度财务费用达到了 2.18 亿元,占营业收入的 5.1%.预计

2012 年,贷款相对宽松,贴现率可能有所降低,公司财 务费用压力有望得到减轻. ? 盈利预测及投资建议:我们预计

2012 年和

2013 年,公司 EPS 分别 为0.21 元和 0.3 元,按2013 年业绩给予公司

30 倍市盈率,公司合理 股价为

9 元,给予 买入 评级. 主要经营指标

2008 2009 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 4,177.15 5,281.59 5,557.59 6,587.59 7,645.59 同比增长率 -22.06 26.44 5.23 18.53 16.06 净利润 26.61 31.15 26.52 109.2

156 同比增长率 -23.45 17.07 -14.86 311.76 42.86 每股收益(元) 0.05 0.06 0.05 0.21 0.30 [table_research] 钢铁研究组 分析师: 赵丽明(S1180511010007)

电话:010

88085099 Email:zhaoliming@hsec.com [table_stockTrend] 市场表现 [table_gdhs] 股东户数 报告日期 户均持股 数变化 筹码集中 度20110930

4827 20110630

4762 20110331

4515 数据来源:港澳资讯 机构持股汇总 报告日期

20100331 20091231 基金持股 占流通 A 股比 持股家数及进 出情况 数据来源:港澳资讯 [table_product] 相关研究

0 200

400 600 -45% -25% -5% 15% 35% Mar-11 Jul-11 Nov-11 2011-3-8~2012-3-8 成交量 抚顺特钢 上证指数 [table_subject]

600399 军工钢龙头进入产能扩张期 买入首次评级 目标价格:9 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 抚顺特钢(600399)/深度报告

2012 年03 月08 日[table_page] 抚顺特钢/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页共19 页

一、公司概况 抚顺特殊钢股份有限公司是东北特钢集团旗下最重要的生产基地之一,是中国国防 军工、航空航天等高科技领域使用特殊钢材料的生产研发基地,具有年产特殊钢锭(连铸 坯)100 万吨、年产特殊钢材

80 万吨的生产能力.公司依托集团资金、技术、营销、采 购优势,以 两高三线 即高温合金、高强钢、模具钢生产线、不锈钢生产线和高档汽车钢 生产线为核心的品种结构调整取得重大突破.公司以特种合金(高温合金和钛合金) 、工 模具钢、汽车用高档结构钢作为三大主导产品,以特种合金、超高强度钢、工模具钢、方 扁钢、特种不锈钢、高合金管材作为六大支柱品牌产品.公司优势产品在国防军工行业长 期雄居霸主地位.公司始终坚持以 为军工服务作为办企业方向 ,大力发展高温合金、钛 合金、新型不锈钢、超高强度钢等航空、航天领域用的尖端材料,在产量规模上始终保持 国内第一,市场占有率达到 60%.公司民用特殊钢在国内处于领先地位.

2011 年上半年,公司生产钢 35.21 万吨,钢材 27.86 万吨, 与去年同期相比分别增长 6.83%、5.17%,实现主营收入 29.05 亿元,比同期增加 14.77%.其中合金结构钢、合金 工具钢、不锈钢和高温合金风别占 49.71%、19.35%、12.16%和9.65%.实现营业利润 2.63 亿, 合金结构钢、 合金工具钢、 不锈钢和高温合金风别占41.28%、 12.04%、 19.69%和33.72%. 实现净利润

1289 万元,比同期增加 10.31%.虽然高温合金只占营业收入的 9.65%,但是 其营业利润却占到 33.72%,高温合金已经成为公司未来主要的利润增长点. 图1:2011 上半年不同产品营业收入占比(%) 图2:2011 上半年不同产品营业利润占比(%) 资料来源:宏源证券 资料来源:宏源证券

二、特种冶金产品产能进入扩张期 公司是国内军工钢龙头企业, 东北特钢大部分军工钢均产自公司. 公司主打产品高温 合金、 超高强度钢等军工高端材料占有高内较高的市场份额, 其中高温合金占国内市场份 额的 30%左右,超高强度钢占国内市场份额的 90%左右,另一产品钛合金经过扩建后产 能将会达到

4000 吨. 公司

09 年开始实施的百亿技改工程将会使公司在未来几年的产品结 构大幅调整.项目主要包括建设钛合金、特种冶炼生产线,锻造、大扁钢、棒线材升级改 造生产线.工程分一期和二期建设完成.一期技改工程有望在

2012 年完成.届时公司特 49.71 19.35 12.16 9.65 9.13 合金结构钢 合金工具钢 不锈钢 高温合金 其它 41.28 12.04 19.69 33.72 -6.74 合金结构钢 合金工具钢 不锈钢 高温合金 其它 [table_page] 抚顺特钢/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页共19 页 冶钢锭产能增加 1.96 万吨,锻造产能增加

10 万吨;

二期技改工程于

2015 年完成.未来

3 年,公司特冶钢锭产能增加 3.94 万吨,锻造产能增加

9 万吨.公司特冶项目相继建成, 如果考虑生产调试,预计在

2012 年下半年将会进入产能释放期.二期完成,公司特冶能 力将达到 5.9 万吨. 特冶设备投产将会有效提高公司军工钢产量, 优化公司产品结构.

2010 年,东北特钢集团的军工钢产量估计在 1.5 万吨左右,平均价格 6.8 万元/吨. 图3:历年东北特钢军工钢产量(万吨) 图4:历年东北特钢军工钢价格 资料来源:宏源证券 资料来源:宏源证券

1、航空工业好转推动超高强度钢需求 超高强度钢是指钢的极限强度在 1500MPa 以上的钢材, 主要用于制造飞机的机身骨架、 起落架、火箭发动机壳体、高压容器和常规武器的零件等.按照合金元素的含量不同,超 高强度钢大体分为三类: (1)低合金超高强度钢 合金质量分数在 2.5%-5%之间,主要在室温或 200℃以下使用.30CrMnSiNi2A 主要 用于制造高强度连接件和轴类零件等重要受力结构部件、35Si2Mn2MoV、40CrMnSiMoV 主要用于制造高强度结构件、 轴类件和螺栓等重要受力结构部件, 如用于制造飞机起落架、 大梁和水平尾翼大轴等重要受力构件.40CrNiMoV 航空器关键结构如起落架、火箭发动 机壳体、轴、齿轮、轴承以及冲模、垫块等. (2)中合金超高强度钢 合金质量分数在 5%-10%之间,主要在室温或 300-500℃以下使用.主要用于超音速 飞机中承受中温的高强度构件、轴类和螺栓等零件. (3)高合金超高强度钢 合金质量分数在 10%以上,可分为马氏体时效钢、沉淀硬化不锈钢、HP9Ni-4Co 钢、 基体钢四类.马氏体时效钢主要用于火箭发动机壳体、导弹壳体、捆绑带、导弹陀螺仪表 内、 外挠性接头、 铀浓缩用离心分离机的旋转筒、 直升机起落架、 水翼船支柱、 高压容器、 扭力转动轴,飞机用高强度齿轮、轴承、高压传感器、紧固件、弹簧,以及铝合金挤压模 和压铸模、 精密模具、 冷冲模等方面获得广泛的应用. HP9Ni-4Co 钢主要用于飞机结构件、 舰船和潜艇壳体、火箭发动机壳体.含Co 马氏体时效钢:用于制造航空关键受力部件,

0 0.5

1 1.5

2 0

10000 20000

30000 40000

50000 60000

70000 80000 [table_page] 抚顺特钢/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页共19 页 各种受力接头、起落架零件、紧固件、着陆钩. 公司生产的高强钢产品主要是超高强度钢涉及到航空、航天、兵器、舰船、石化、模具、汽车、核电及风电等众多领域,产品国内市场占有率在 90%以上. 低合金超高强度钢,强度≥1500~2000Mpa,根据使用要求可采取不同档次的冶炼工 艺,满足不同程度的纯洁度、塑韧性要求.系列防弹钢用于防弹衣、头盔、运钞车,防弹 性能国内领先, 高于进口实物水平. 同时此系列防弹钢均可用于制造耐压壳体及高压容器. 马氏体时效钢用于制造大型支撑件、耐压壳体、动力传动轴、高压容器、模具、弹簧;

新 研制的无 Co 马氏体时效钢,可达到

300 级马氏体时效钢水平,经济实用.高合金超高强 度钢如 16Co14Ni10Cr2MoE 钢可以用于制造轴类件及大型螺栓件等;

9Ni-5Co 系列钢广泛 用于制造耐压壳体、受力结构件、高压容器等.公司以超纯冶炼技术可生产国内外各种牌 号马氏体时效钢及高合金超高强度钢,其产品质量国内领先. 图5:波音公司飞机订单数和交付数 图6:空客公司飞机订单数和交付数 资料来源:宏源证券 资料来源:宏源证券 由于全球航空工业回暖,波音和空客飞机订单数在经过了

09 年的低谷后快速回升,

2011 年飞机订单数分别达到了

1419 架和

921 架,比上年分别增加了

845 架和

296 架.飞 机订单快速增长将会带动超高强度钢和飞机发动机的需求量快速增长.2005 年,公司就 已经通过了 AS9100 航空、航天质量体系认证;

通过了中国航空工业第一集团二方审核;

通过了世界著名航空发动机公司――英国罗尔斯罗伊斯公司的供应商资格和不锈钢产品 认证,成为罗尔斯罗伊斯公司三十年来首次批准认证的中国境内唯一冶金厂.

2、军用和民用齐带动高温合金产量 高温合金是指能够在 600℃以上高温,承受较大复杂应力,并具有表面稳定性的高合 金化铁基或镍基、钴基奥氏体金属材料.高温合金按材料基体分为铁基高温合金、镍基高 温合金和钴基高温合金. 按加工工艺可以分为变形高温合金、 铸造高温合金和粉末高温合 金.我国高温合金经过多年发展,现已形成钢铁研究总院、航空材料研究院和沈阳金属所 研究三大机构和抚顺特钢、 宝钢特钢和长城特钢三大生产基地. 高温合金材料最初主要应 用于航空航天领域, 由于其有着优良的耐高温、 耐腐蚀等性能, 逐渐被应用到电力、 汽车、 冶金、 玻璃制造、 原子能等工业领域, 从而大大的拓展了高温合金材料的应用领域. 目前, 国际市场上每年消费高温合金材料近

30 万吨, 被广泛应用于各个领域. 我国目前高温合 金材料年生产量约

1 万吨左右,每年需求可达

2 万吨以上.

0 500

1000 1500

1958 年1962 年1966 年1........