PDF《高成长低估值的垃圾发电新星》

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1 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2019年06月06日 公用事业/环保Ⅱ 当前价格(元): 15.

00 合理价格区间(元): 17.28~19.20 王玮嘉 执业证书编号:S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijia@htsc.com 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibo@htsc.com 资料来源:Wind 高成长低估值的垃圾发电新星 旺能环境(002034) 环保资产注入,垃圾发电新星冉冉升起 公司

17 年重大资产重组转型垃圾发电,是高成长、纯运营、低估值的浙江 垃圾发电龙头民企.1)高成长:产能加速扩张,18 年累计投运增速 35%, 预计 19-20 年38%/38%;

2) 纯运营:

18 年运营收入/毛利润占比 98%/98%, 现金流与净利润匹配度高 (18 年经营性现金流/净利润比为 2) ;

3) 低估值: (2019/6/4)旺能市值/已投运产能、市值/在手产能、EV/在手产能为 48/22/27 万元/吨,均为可比公司中最低.在手产能释放带来盈利高增长, 预计19-21年EPS0.96/1.25/1.52元, 参考可比公司估值19年平均P/E19x, 给予公司

19 年18-20x 目标 P/E, 目标价 17.28-19.20 元/股, 买入 评级. 高成长:19-20 年累计投运增速 38%/38%,扩建占比提升助力盈利增强 垃圾焚烧发电立足浙江,中西部同步布局.截至

18 年底,已投运垃圾发电 项目产能 1.28 万吨/日,其中浙江省内

8250 吨/日(占比 64%);

在建拟 建产能 1.6 万吨/日,其中浙江省内

4500 吨/日(占比 28%),外阜产能扩 张加速.典型上市公司 18-20 年累计投运增速 24%/24%/33%,对比来看, 根据调研,旺能环境 19-20 年计划新增产能为 0.

49、/0.67 万吨,18-20 年 累计投运增速 35%/38%/38%, 公司步入高成长期. 且扩建项目占比高 (已 投运产能中扩建占比由

14 年的 5%提升至

18 年的 29%) , 扩建增量项目吨 投资额下降+规模效应促进项目盈利增强. 纯运营:优质运营标的,现金流与净利润匹配度高 公司为纯垃圾焚烧运营标的 (垃圾发电 BOT 项目建设期不确认工程收入) ,

18 年运营收入/毛利润占比 98%/98%,运营业务单个项目盈利能力较强, 成长性主要来自产能释放.垃圾发电处置垃圾需求刚性,政府付费机制相 对较好,现金流表现优秀,18 年经营性活动现金流入净额 6.2 亿,收现比 111.6%,2015-2018 年旺能环境经营活动现金流净额/归母净利润之比 3.1/2.9/1.9/2.0,现金流与净利润流匹配度高,盈利质量较优.18 年底公 司资产负债率 41.1%处于较低水平, 优质现金流+低负债 (存在加杠杆空间) 有效保障公司在手项目投产所需资本开支. 低估值:单位产能市值为可比公司最低 1)项目 IRR:旺能已投运/在建拟建项目 IRR14.9%/14.0%,处于可比上 市公司中游;

2) 项目 NPV 与市值比:

18 年底已投运/在手未投运项目 NPV 分别占当前市值(2019/6/4)31%/38%,运营项目贡献市值比居可比上市 公司前列;

3)单位产能市值:旺能市值/已投运产能为

48 万元/吨,市值/ 在手产能为

22 万元/吨, EV/在手产能为

27 万元/吨. 均为可比公司中最低. 首次覆盖给予 买入 评级,目标价 17.28-19.20 元 在手产能释放带来盈利高增长,我们预计 2019-2021 年公司归母净利润 4.0/5.2/6.3 亿元, 对应 EPS 为0.96/1.25/1.52 元, 当前股价对应 2019-2021 年16x/12x/10x P/E,参考可比公司估值

19 年平均 P/E19x,我们给予公司

2019 年18-20x 目标 P/E,对应目标价 17.28-19.20 元/股,首次覆盖给予 买入 评级. 风险提示:垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险. 总股本 (百万股) 416.57 流通 A 股 (百万股) 259.04