PDF《强国主线,动力先行》

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33 [Table_MainInfo] 研究报告 中国动力(600482) 2018-4-15 强国主线,动力先行 公司报告深度报告 评级 买入 上调 [TABLE_SUMMARY] 报告要点 ? 舰船动力系统龙头,核心技术军民两用双轮驱动 公司是我国舰船动力龙头企业,具有动力系统核心集成技术,七大动力业务 全面覆盖化学动力、柴油机动力、燃气动力、蒸汽动力、全电动力、海洋核 动力、热气动力.

公司背靠中船重工科研院所技术优势,核心技术军民两用 全面开展民品市场,是中船重工集团重点打造的综合动力上市平台. ? 启停电池市场初具规模,锂电池电源业务深度探索 公司化学动力产品起动电池营收增速稳健,新增启停电池业务深度嵌入豪华 车配套行业.其中新投产启停电池产线将扩大启停电池高端产品产能,将大 幅提升高公司产品毛利率水平,增厚公司业绩,预计到

2020 年市场空间或 将超过

180 亿.此外,公司 48V 混合动力电源研发已获成功,并完成吉利 预研项目的样品制作,预计至

2020 年锂电池市场规模或将达到

1460 亿元. ? 海军舰艇动力系统总装单位,受益蓝海海军战略 公司是海军各型主战舰艇及水下装备动力系统的总装单位,燃气轮机、柴油 机、蒸汽轮机等动力产品在我国海军重点型号上广泛应用,全面受益海军舰 艇大型化和电气化进程、我国蓝海海军战略.考虑我国军船动力系统约占总 建造价格的 15%,未来

4 年军船动力系统行业空间超

240 亿元,公司作为 军船动力系统最主要的总包商,将持续受益行业快速发展. ? 依托军品技术商业化,多角度全面开拓民品业务 公司传统船用民品技术市场格局良好,背靠

703 所核心燃气轮机集成技术, 受益 两机专项 国家补贴,成功将研发技术军转民用,在西气东输领域全 面开拓民用市场;

712 所20MW 全电技术成熟国际领先, 全电动力技术军民 共用,民用领域未来将广泛应用于科考船、化学品船等领域;

核心院所军品 核动力技术转向民用核动力平台,未来发展可期. ? 投资建议 公司是中船重工集团重点打造的综合动力上市平台,七大动力业务军民共用 能力强,具备舰船动力系统核心集成技术.我们预计公司 2017-19 年EPS 达到 0.76 元、0.93 元、1.10 元,对应 PE 为33.4 倍、27.1 倍、22.8 倍. [Table_Price] 当前股价: 25.21 元[Table_Author] 分析师 张铖

13466398350 zhangcheng4@cjsc.com 执业证书编号:S0490517040002 联系人 宋林峰

13716431100 songlf@cjsc.com.cn 联系人 付宸硕

18016232823 fucs@cjsc.com.cn [Table_Base] 公司基本数据 2018.04.13 总股本(万股)

173407 流通 A 股/B 股(万股) 90890/0 资产负债率 36.22% 每股净资产(元) 14.77 市盈率(当前) 40.73 市净率(当前) 1.71

12 个月内最高/最低价 35.99/23.00 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:Wind [Table_Doc] 相关研究 《旺季效应提升业绩,AGM 电池推进顺利》 2013-9-26 《业绩基本符合预期,AGM 电池前景广阔》 2013-3-6 风险提示: 1. 海军发展速度不及预期;

2. 民船复苏低于预期;

3. 军用技术商业化推进受阻. 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 目录 资产注入,风帆依旧在,动力助远航.5 历史沿革:混改先锋,科研院所资产注入.5 主营业务:从化学动力到综合动力.7 原风帆股份主营:化学动力

7 现中国动力主营:七大综合动力.8 优质科研院所的资产注入为公司带来活力

9 内生增长动力强劲,外延深度布局新经济产业

10 短期发展:化学动力业务稳定增长,军品业务快速发展.10 中期发展:受益海军动力国产化及军用技术商业化.10 长期:海洋核动力平台产业布局,全电推进军民协同发展

11 化学动力业务转型升级,切入高端产品领域.12 铅酸蓄电池行业应用范围广,消费市场广阔

12 公司起动电池稳步推进,启停电池与军用电池前景良好.14 军民技术共用动力强劲,从船用领域向非船延伸.16 燃气动力:现代工业核心技术,工业明珠与舰船心脏.16 行业技术壁垒高长期被国外垄断, 两机 专项促进国产化替代.16 公司技术优势明显,军民品需求稳定增长

19 柴油机动力:军民同发力,打造柴油动力旗舰

20 蒸汽动力:国产航母心脏,军为民用技术前景广阔

23 全电动力:舰船电气化大势所趋,未来舰艇动力新方向.25 民用核动力:受益于军品技术商业化,海洋核动力平台发展可期

28 热气机动力:常规潜艇动力中枢

30 投资建议.31

图表目录 图1:公司历史沿革(2000-2017 年)5 图2:原风帆股份(2015 年)股权结构

5 图3:中国动力主要参控股子公司

6 图4:中船重工集团产业板块划分

7 图5:原风帆股份(2010-2015)营业收入及增速.7 图6:原风帆股份

2015 年主营收入构成.7 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 图7:原风帆股份(2010-2015)净利润及毛利情况

8 图8:原风帆股份

2015 年分业务毛利润.8 图9:中国动力营业收入及增速

8 图10:中国动力

2016 年主营收入构成

8 图11:中国动力净利润及毛利情况.9 图12:中国动力

2016 年分业务毛利润

9 图13:重组前后主营业务变化图

9 图14:化学动力行业相关上市公司情况

12 图15:2010-2016 年全球铅酸蓄电池市场规模

13 图16:全球铅酸蓄电池生产区域结构.13 图17:铅酸蓄电池产业上下游情况

13 图18:15-18 年铅酸蓄电池原材料――铅涨价趋势明显.14 图19:全球铅酸蓄电池市场规模预测.14 图20:高端铅酸蓄电池下游行业国内豪车销量及增速

14 图21:中国 2013-2020 年汽车启停电池出货量及渗透率.15 图22:燃气轮机的分类与应用.16 图23:全球燃气轮机市场竞争格局

17 图24:我国燃气轮机进出口情况

17 图25:广瀚动力产 30MW 国产燃气轮机.17 图26:燃气轮机三大部件(压气机、燃烧室、涡轮)17 图27:国内市场船用柴油机产量

20 图28:我国近年船用柴油机出口金额.20 图29:波罗的海干散货指数(BDI)21 图30:相关公司船用柴油动力业务毛利率横向比较

22 图31:蒸汽轮机原理示意图

23 图32:LNG 船完工量

24 图33:沪东中华于

2018 年1月交付的 17.4 万立方米 LNG 船.24 图34:蒸汽轮机制造流程.24 图35:舰船综合电力系统.25 图36:全电推进装配船舶数量指数级增长五大核心因素.26 图37:全球全电推进船舶数量出现指数级增长(艘)28 图38:中美核电并网容量比较.28 图39:中船重工

2 万吨级海洋核动力平台模型

29 图40:2004-2020 年核电站机组开工机组数.30 图41:国防科技工业军民融合展上展出的浮动式核电站.30 图42:711 所研制的 SE/AIP 热气机系统(斯特林发动机)31 表1:按2020 年新车销售量

2911 万辆计启停电池市场敏感性分析(亿元)15 表2:各国舰船燃气轮机的应用

18 表3: 十三五 期间天然气长输管道重点项目.18 表4:船用柴油机的分类.20 表5:船用柴油机市场主要生产企业.21 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 表6:柴油动力板块子公司经营状况.22 表7:我国军舰柴油机的应用情况

23 表8:舰船推进方式的演变

25 表9:各国主要全电推进生产商

26 表10:各国水面舰艇全电推进的应用.27 表11:全电动力板块各子公司主营业务情况

27 表12:民用核动力板块各子公司主营业务情况

29 表13:我国潜艇热气机系统的应用情况

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33 公司研究深度报告 资产注入,风帆依旧在,动力助远航 历史沿革:混改先锋,科研院所资产注入 公司于

2000 年6月注册成立,注册资本 1.38 亿元,2004 年上交所上市,命名 风帆股 份 ,注册资本 2.18 亿元.2015 年5月启动重大资产重组,收购中船重工集团旗下包 括军工科研院所核心动力资产在内的

16 家公司, 打造中船重工动力综合业务平台,

2016 年5月更名为 中国动力 ,并于同年

7 月完成重大资产重组和配套融资业务,集团旗下 综合动力业务平台正式上市. 图1:公司历史沿革(2000-2017 年) 资料来源:Wind,长江证券研究所 风帆股份的前身是

1958 年在保定成立的国营

482 厂,2000 年成立风帆股份有限公司, 主营业务为化学动力,其收入主要来自蓄电池、铅及铅合金、电池壳体、隔板等.中船 重工集团与其 100%控股的风帆集团合计控股风帆股份 32.25%. 图2:原风帆股份(2015 年)股权结构 资料来源:Wind, 长江证券研究所

2015 年9月公司实施重大资产重组,将中船重工集团、七三所、七四所、七一一 所、七一二所、七一九所、中国重工、风帆集团和中船投资持有的

7 大核心动力资产在 内的

16 家公司注入风帆股份,并改名为中国动力.目前公司市值超

400 亿,是中船重 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 工集团旗下仅次于中国重工的第二大上市平台.中国动力将打造

7 大业务板块,包括燃 气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力等. 公司重组注入了中船重工集团的重要资产,包括

703 所旗下广瀚动力、704 所旗下上海 推进、711 所旗下齐耀重工、712 所旗下长海电推、719 所旗下海王核能、中船重工集 团的子公司齐耀动力、 特种设备和火炬能源以及中国重工的子公司宜昌船柴、 河柴重工、 武汉船机、齐耀控股等. 图3:中国动力主要参控股子公司 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所 中国动力是中船重工集团统一的动力业务平台,是集团公司围绕船舶修造、非船民品、 贸易业务和科研技术与服务四大专业领域十大产业板块的上市公司平台之一. 四大领 域十大板块 分别为海洋装备产业(包括海洋防务装备与高端船舶海工装备、水中攻防 装备) 、动力与机电装备产业(包括动力装备、机电装备) 、战略新兴产业(包括电子信 息与智能装备、环保工程、新能源、新材料、医疗健康)、生产性现代服务业(金融服 务)等.集团已经按照 分板块上市 思路打造出中国重工、中国动力、中国海防三大专 业资产整合平台,以及久之洋、华舟应急两家细分行业龙头公司. 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 图4:中船重工集团产业板块划分 资料来源:公司官网,长江证券研究所 主营业务:从化学动力到综合动力 原风帆股份主营:化学动力 风帆股份的前身是

1958 年在保定成立的国营

482 厂,主营业务为军民用汽车启动铅酸 蓄电池业务主营收入主要来自蓄电池、铅及铅合金、电池壳体、隔板等,其中蓄电池占 比76%.经营范围包括蓄电池研制、开发、生产、销售、进出口;

蓄电池零配件、材料 生产、销售;

蓄电池检测设备的制造、销售.公司主要生产的产品为蓄电池、铅及铅合 金、电池壳体、隔板等.公司在国内市场连续多年处于行业领先地位,建立了健全的国 内蓄电池经销网络. 图5:原风帆股份(2010-2015)营业收入及增速 图6:原风帆股份

2015 年主营收入构成 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 铅酸蓄电池业务进入稳定增长期,毛利提高业绩趋稳.2011-15 年,蓄电池业务增速逐 步放缓, 进入稳定增长期. 尽管汽车启停电池和通信工业储能备用电源需求量越来越大, 但受新进入中小型企业增加、行业竞争愈发激烈的影响,公司总体营收增速持续放缓,

2015 年仅同比增长 0.05%.在此背景下,公司以优势产品汽车起动蓄电池为依托,积 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 极向产业链纵深延伸、发展循环经济(废旧蓄电池回收) ,同时利用自己技术、渠道优 势, 积极拓展市场, 并降低销售、 生产成本, 使得公司净利润和毛利率均稳步增长,

2015 年净利润增速达 21.29%. 图7:原风帆股份(2010-2015)净利润及毛利情况 图8:原风帆股份

2015 年分业务毛利润 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 现中国动力主营:七大综合动力 公司于

2016 年完成重大资产重组后更名为 中国动力 , 主要业务由单一化学动力转变 为涵盖化学动力、柴油机动力、燃气动力、蒸汽动力、全电动力、海洋核动力、热气动 力的七大业务的动力龙头企业.全面转型为多维度的高端动力装备研发、制造、系统集 成、销售及服务的上市公司.公司主要产品包括:燃气轮机集成产品、汽轮机组及余热 锅炉、高性能铅酸动力电池、车用启动电池、电力推进系统集成、专用电力系统集成、 民用核电工程安全监测系统、柴油机动力产品、热气机动力产品. 图9:中国动力营业收入及增速 图10:中国动力

2016 年主营收入构成 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 按2016 年公司年报显示,公司化学动力是营收的最主要构成之一,占比 44.1%;

柴油 动力和船用辅机分别占比 14.6%和13.8%, 主要为民船与公务船配套;

燃气与蒸汽动力、 全电动力业务由于处于小批量生产,目前占比相对较低,但未来随着海军舰艇大型化和 民用领域扩展将进一步增厚业绩;

其他部分的动力业务目前使用平台市场较小,占比较 低但毛利润水平较高,盈利能力强. 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 图11:中国动力净利润及毛利情况 图12:中国动力

2016 年分业务毛利润 资料来源:Wind, 长江证券研究所 资料来源:Wind, 长江证券研究所 优质科研院所的资产注入为公司带来活力 公司作为中船重工统一的动力装备平台, 重组后由单一化学动力转变为涵盖七大动力业 务的动力龙头企业,吸收合并的子公司广瀚动力、上海推进、齐耀重工、长海电推、海 王核能的前身分别为中国船舶重工集团公司下属五家研究所,积累了大批前沿科技成 果,提升了公司整体的盈利能力,2016 年,公司的总体毛利率提升至 17.39%. 公司主营业务化学动力重组前

2015 年毛利率约 13.39%,在注入了中船重工集团旗下 其他化学动力类业务后,通过对投资管理、投资企业的清理整合、清理处置低效无效资 产等方式,降低了管理费用,提高了经营效率,动力业务渠道获得拓展,使公司的化学 动力业务毛利率上升至 17%左右. 图13:重组前后主营业务变化图 资料来源:Wind,长江证券研究所 风帆股份 中国动力 化学动力(2015) 综合动力(2016) 重组 请阅读最后评级说明和重要声明

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33 公司研究深度报告 内生增长动力强劲,外延深度布局新经济产业 公司短、中、长期布局清晰.短期来看,公司作为中船重工集团旗下动力平台,依托优 质科研院所资产,将通过军民融合战略将传统动力业务向民用方向拓展,转向中高端、 大型化优质动力产品的市场,使................