PDF《协合新能源（0182.HK）》

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10 公司研究|广发海外研究

2017 年3月11 日 证券研究报告 Tabl e_Title 协合新能源(0182.

HK) 模式转型成功推进,发电业务成亮点 Table_Aut horHorizontal 分析师: 韩玲S0260511030002 021-60750603 hanling@gf.com.cn Table_Summary 核心观点: ? 模式转型致营收下滑 48.7%,发电业务成亮点 公司

2016 年全年共实现收入 17.85 亿元人民币,同比大幅下降 48.7%,净利润为 4.62 亿元人民币,同比增长 13.4%.公司主营业务收入大幅下降主要是由于报告期内向 BT 模式转型所致.总体来看,公司三大业务中,发电 业务净利润贡献最大,占比超过 60%,该板块全年实现收入为 6.74 亿元人民币,同比增速达到 55.13%. ? 风电光伏新增投资趋于平稳,限电问题有望在

17 年得到缓解 近年来,公司权益装机量增速较快.但高速扩张带来了较大的财务压力,公司电场投资将趋于平稳.公司预 计截止

2018 年,每年新增 300MW 的项目,增速较前期大为放缓.此外,2016 年度公司弃风弃光情况并没有发生明 显好转.我们认为,

17 年随着保障政策的落实和电力供热的推进,公司弃风弃光问题有望得到部分改善. ? 模式转型进展顺利,BT 业务机会与风险并存 EPC 业务方面,公司全年共实现收入 1.04 亿元人民币,同比降幅达到 64.75%.该业务收入下滑一方面是由于 公司报告期内进行模式转型,EPC 项目数减少.另一方面是由于公司合作伙伴未能按时完成协议计划.与EPC 模式 相比, BT 模式对公司更加有利. 但它具有较大的不确定性, 一旦 BT 项目未能实现, 公司当年利润会受到很大影响. ? 净利润增长较为稳定,高分红政策仍可持续 公司

2016 年平均每股股息为 0.018 元人民币,当年公司分红率为 30%,股息率达到 4.3%,高于行业平均水平. 我们认为由于公司未来净利润将保持平稳增长,且股利政策具有粘性特征,故未来公司的高分红政策仍可持续. ? 盈利预测与投资评级

2017 年3月9日,协合新能源(0182.HK)收盘价为 0.42 港币,我们预测公司 2017-2018 年EPS 分别为 0.077 和0.08 元人民币,给予 谨慎增持 评级. ? 风险提示 光伏风电政策风险、电厂投资开发运营收益不达预期、BT 业务进展不达预期、公司部分电站限电严重. 投资摘要

2014 2015

2016 2017E 2018E 销售收入(百万人民币) 2,800 3,479 1,785 1,863 2,032 变动(%) 89.2 24.2 -48.7 4.4 9.1 净利润(百万人民币)

250 407

458 583

609 全面摊薄每股收益(人民币) 0.035 0.053 0.061 0.077 0.080 市盈率(倍) 11.8 8.0 6.9 5.4 5.2 每股股息(人民币)

0 0.010 0.018 0.023 0.024 股息率(%)

0 2.5 4.3 5.5 5.7 资料来源:公司年报、广发证券发展研究中心 Table_Report 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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10 公司研究|广发海外研究 1.模式转型致营收下滑 48.7%,发电业务成亮点 公司2016年全年共实现收入17.85亿元人民币, 同比大幅下降48.7%. 与此同时, 公司净利润为4.62亿元人民币,同比增长13.4%.公司主营业务收入大幅下降一方面 是由于报告期内向BT模式转型.在原来的EPC模式下,公司相应收入计入主营业务收 入,而BT模式下这部分收入计入其他收益.另一方面则是由于公司与合作伙伴福新 新能源的EPC合作计划只完成了总数的三分之一. 图1:公司营业收入和净利润变化 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 总体来看,公司三大业务中,发电业务净利润贡献最大,占比超过60%.该板块 全年收入6.74亿元人民币,同比增速达到55.13%.EPC业务收入占比则大幅下降,运 维服务占比稍有提高. 我们认为随着公司发电业务的扩张和模式转型的进一步推进, EPC在净利润中的占比将进一步下降, 而稳定性较高的发电业务将成为公司支柱业务, 其利润预计将占公司盈利的70%以上. 这一变化也符合公司由一体化的商业模式向新 能源投资营运商过渡的整体战略. 图2:各项业务净利润贡献变化 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%