PDF《火线快评》

当汇率贬值时, 利用股市上涨带来的赚钱效应,对冲资本外逃的压力;

同 时为参与国内产能出清、国企改革及兼并重组的资本提供 退出通道,助力供给侧改革的推进;

为注册制的顺利启动 提供保障,实现股市扩容,为人民币国际化提供更大的基 础资产池(分析详见《IPO 的重启――构筑人民币国际化 的资产池》 ) . 贬汇:通过汇率贬值与利率市场的联动完成对通缩预期的 扭转,改善实体经济的需求环境(分析详见《2016 年度宏 观预测系列报告》之二《对冲――宽松潮、资产荒和流动 异化》 ) .通过引导汇率贬值和利率下行,一方面可以稳定 外需市场份额,同时与供给侧改革相关政策的配套推进, 提升国内优质产能的利用率和相关企业的盈利能力,保护

8 央行真正在担心什么? 国内优质产能;

伴随着流动性的扩张,为股市上涨、扩容 提供支撑. 压房:通过房地产价格的逐步下行,在三四线城市完成以 价换量,促进库存消化,并通过价格的回归,逐步降低超 级地租对实体经济竞争力的侵蚀.2015 年,国内商品房待 售面积为 6.96 亿平米,同期住宅待售面积为 4.41 亿平米, 通过政策空间,以价换量,改善供需关系,化解房地产对 于经济发展的桎梏,是这一政策的基石. 1.1 风险爆发逻辑:汇贬、股跌、债忧、房降 由于对企业及居民部门风险规避情绪估计不足,15 年10 月底启动的汇率贬值,引发了较大规模的资本外流;

16 年 初在熔断机制的?配合?下,股市出现大幅下挫,造成股、 汇联动双杀, 并对债市稳定造成了巨大冲击, 形成了汇贬、 股跌、债忧、房降的风险传导链条. 地方政府债务Z换,低息新债Z换高息旧债遭遇银行的抵 制,需要相应的配套政策体系来化解银政冲突.配套政策 体系的完善并非一时一日之功,需要一段时间才能完成. 在此过程中,房产价格如若不能保持相对稳定,那么债务 风险极有可能集中爆发. ? 银政博弈的加剧让

2016 年地方债务Z换工作面临挑战:

2016 年,地方政府债务Z换将不限于到期债务,未到期债

9 央行真正在担心什么? 务也可定向Z换,随着债务Z换规模的攀升,银行和地方政 府之间的博弈将进一步升级.一面Z换债利息只有不超过 4%,金融机构对地方债Z换的不积极,另一面是数万亿规 模到期债务的压力,这让不少地方融资平台压力巨大. 1.2 政策修正逻辑:稳汇、托房、保债、启股

15 年,由于银行坏账率的迅速攀升及利润的大幅下滑,债 务Z换规模的攀升,银行和地方政府之间的博弈进一步升 级.由于资金供给压力仍然集中在商业银行,定向Z换债 不能在二级市场交易,银行Z换意愿低迷,为降低债市僵 局对实体与金融机构的冲击、导致系统性风险爆发,短期 操作策略修正为稳汇、托房、保债、启股. 首当其冲的是稳定汇率. 否则汇率贬值、 资本外逃的持续, 会进一步造成商业银行的流动性趋紧,会进一步降低商业 银行的Z换意愿,不利于Z换的推进. 其次,债务的信用背书是资产,债务债Z换完之前,资产 的价格需要稳定,否则资产负债表难以支撑.本轮刺激销 量、稳定房价的地产新政是为避免国内债务风险蔓延,而 采取的临时性对冲措施. 再次,在汇率稳定、国内流动性充裕,房地产市场在政策 空间下以价换量的局面打开,商业银行债务Z换的意愿方 能提升,Z换方能推进,债务风险方能平滑过渡.