PDF《华英农业（002321）》

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1 华英农业(002321) 证券研究报告

2018 年06 月05 日 投资评级 行业 农林牧渔/畜禽养殖

6 个月评级 买入(维持评级) 当前价格 7.

09 元 目标价格

13 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 534.29 流通 A 股股本(百万股) 423.69 A 股总市值(百万元) 3,788.12 流通 A 股市值(百万元) 3,003.95 每股净资产(元) 4.68 资产负债率(%) 64.77 一年内最高/最低(元) 14.39/5.94 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517010002 wuli1@tfzq.com 杨钊 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517070003 yangzhao@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《华英农业-公司点评:推荐华英农业: 鸡涨了,那鸭呢》 2018-06-01

2 《华英农业-公司点评:争做世界鸭产 业龙头,战略布局再下一城》2017-12-13

3 《华英农业-公司点评:环保推动业绩 弹性巨大,国改催化产业资源整合》 2017-09-04 股价走势 肉鸭行业景气, 世界鸭王 再起航!

1、2017 年以来环保产能去化超 20%,肉鸭行业已进入景气阶段!

2017 年环保给肉禽养殖,特别是水禽养殖带来明显的产能去化.根据我国白羽肉 鸭协会统计,

2017 年下半年开始, 由于环保影响, 预计白羽肉鸭产能已经去化 20% 以上,2018 年全年白羽肉鸭出栏有望从 25-30 亿羽下降到 20-25 亿羽.环保收紧, 叠加上轮周期产业亏损养殖户退出,此轮周期产能下降明显. 近期肉鸭产业链价格快速上涨,周期右侧已到来!根据 Wind 及水禽网统计数据,

2018 年5月,主产区鸭苗价格高点达 4.5 元/羽,同增 390%, (1-5 月均价 2.8 元/ 羽,突破公司完全成本线) ,鸭分割产品价达

8000 元/吨,同增 20%,鸭副产品价 格达

15500 元/吨,同增 30%. 我们认为此轮鸭价上涨中长期仍可持续! 根据白羽肉鸭协会统计, 目前父母代鸭苗 价格已经上涨到成本的两倍左右, 从祖代苗扩产到肉鸭出栏需要

20 个月左右时间. 在产能去化供给有限的格局下, 中长期鸭价上涨仍可持续. 而公司作为 A 股肉鸭全 产业链唯一标的,将充分受益于鸭价上涨!

2、未来的 世界鸭王 受益行业景气,2018 年业绩高增长可期! 根据公司公告,未来 3-5 年,公司朝 世界鸭王 的战略定位不断发展.目前,公 司是商品鸭的养殖、屠宰、深加工、食品的 A 股唯一标的.公司养鸭规模持续扩 张,市占率不断提升.根据公司

2017 年年报,公司总部、新蔡、尉氏等养殖项目 持续推进,屠宰量由

16 年的

6100 万只、17 年8700 万只到

18 年1.22 亿只(规划 量) ,而行业白羽肉鸭出栏规模受环保影响下降明显,公司市占率有望快速提升. 我们预计公司

18 年业绩

2 亿元,业绩大幅改善!其中 1)养殖:预计

18 年公司鸭 苗生产

2 亿羽左右,其中外销

1 亿羽,屠宰

9000 万羽.预计鸭苗养殖完全成本 2.7 元/羽左右.2)冻品:18 年预计

27 万吨左右,其中冻鸭

21 万吨,预计冻鸭完全 成本

9750 元/吨左右,目前单吨盈利

750 元,冻鸡

6 万吨,盈利相对贡献不大.3) 羽绒:预计

18 年20 亿收入(新塘羽绒) ,利润 1.1 亿元,并表 51%,去年羽绒全 年净利

8850 万元,未来预计每年 20%的增长.

3、国企改革不断推进,管理层持续增持彰显公司信心. 根据公司公告,2017 年起,公司对内实行保证金制,对外实行业绩对赌的经营模 式,子公司的管理团队参与业绩绑定,业绩超额部分的 30%归管理层分配,在国有 体系下采用灵活的激励机制,助推公司管理能力的提升改善.2018 年3月27 日, 公司发布公告, 管理人员拟自

3 月27 日至

9 月26 日增持不少于

1 亿元, 进一步彰 显了公司管理层对未来发展的信心.

4、投资建议:我们预计 2018-2020 年预测净利润分别为 2.02/2.64/3.23 亿元,EPS 0.38/0.49/0.61 元,目标价

13 元,给予 买入 投资评级. 风险提示:鸭价上涨不达预期、业绩对赌不达预期、信托计划强制平仓 财务数据和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,514.71 4,121.93 5,608.06 7,003.87 8,401.95 增长率(%) 35.38 63.91 36.05 24.89 19.96 EBITDA(百万元) 340.88 445.69 553.71 686.15 780.03 净利润(百万元) 91.47 61.26 202.40 263.56 323.31 增长率(%) 423.21 (33.02) 230.38 30.21 22.67 EPS(元/股) 0.17 0.11 0.38 0.49 0.61 市盈率(P/E) 41.41 61.83 18.72 14.37 11.72 市净率(P/B) 1.57 1.52 1.42 1.29 1.16 市销率(P/S) 1.51 0.92 0.68 0.54 0.45 EV/EBITDA 14.94 16.39 7.69 5.79 5.27 资料来源:wind,天风证券研究所 -41% -30% -19% -8% 3% 14% 25% 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 华英农业 畜禽养殖 中小板指 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 1. 环保带来产能去化,肉鸭行业已进去景气周期! 1.1. 环保是商品代产能去化的主要原因 此轮环保带来的水禽养殖产能去化,更多体现在环保要求提升,特别是对水源的污染和粪 便干湿分离上,由于临水养殖和湿粪处理对环保技术要求更高,相比于其他家畜,鸭的环 保问题处理难度更大.

2017 年6月发布的 《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意 见》中要求:在2020 年,规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到 95%以上,大规模养殖 场要提前一年达到 100%以上.此外,2018 年1月正式实施首部 绿色税法 《中华人民共 和国环境保护税法》也提出对不同危害程度的污染因子差别化征税. 不少小型养殖户因为环保不达标,产能落后而退出市场,环保投入较高的鸭养殖业龙头将 更具有市场优势;

除此之外,伴随着环保带动的去产能化,鸭产业供给紧缩能够带动鸭价 上升. 据我国白羽肉鸭协会统计,2017 年下半年开始,由于环保影响,预计白羽肉鸭产能已经 去化 20%以上,18 年全年白羽肉鸭出栏有望从 25-30 亿羽下降到 20-25 亿羽. 1.2. 上游:祖代鸭存栏稳定,父母代价格上涨 祖代鸭存栏量从

2009 年到

2013 年呈持续上涨态势,在2013 年达到峰值,祖代鸭存栏量 的增加使

2012 年和

2013 年鸭肉产量增加过快,然而由于消费量增加相对较缓,鸭肉价格 逐步下降,最终造成行业连续三年亏损,种禽企业和活禽销售几近停滞,养殖业者惨淡经 营.大面积亏损导致大量企业从行业中退出,鸭肉和相关鸭产品的产能出现大幅下滑.根 据中国畜牧业协会数据,在2017 年,在产祖代白羽肉种鸭平均存栏量为 25.82 万套,祖代 后备白羽肉种鸭平均为 17.17 万套. 图1:我国监测企业祖代白羽肉鸭在产存栏 (万套) 图2:我国监测企业祖代白羽肉鸭后备存栏 (万套) 资料来源:中国畜牧业协会,天风证券研究所 资料来源:中国畜牧业协会,天风证券研究所 产能退出,父母代价格大幅上升.根据白羽肉鸭协会统计,目前父母代鸭苗价格已经上涨 到成本的两倍左右,从祖代苗扩产到肉鸭出栏需要

20 个月左右时间.在产能去化供给有 限的格局下,中长期鸭价上涨仍可持续. 同时随着去产能的进行, 库存量也随之减少, 大部分经销商、 深加工企业中库存产品很少, 有的没有库存.随着鸭产品消费逐渐进入旺季,下游经销商补库存的行为将推动相关产品 价格的上涨. 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 图3:肉鸭养殖有利可图(元/羽) 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.3. 鸡价上行,助力鸭价上涨 在产父母代存栏是商品代鸡苗的直接产能,代表了中短期的供给能力.它是综合了祖代、 父母代换羽之后的结果,因此也是相对有效的产能指标. 理论上, 经过

3 周孵化期+6 周育肥期后毛鸡出栏, 则在产父母代存栏是毛鸡价格提前 9-10 周的先行指标,与毛鸡价格走势呈反相关.从实际运行中,理论上走势与实际走势大体吻 合.

2018 年1月起, 在产父母代种鸡存栏从低点的

1289 万套开始回升, 在3月中旬达到

1400 万套的高点.这意味着

2 季度鸡价大概率回落.但是,最高点

1400 万套对应

2017 年同 期存栏水平下的鸡价水平,仍在相对景气区间,2 季度鸡价回落幅度有限. 更为重要的是,从3月中旬开始,在产父母代种鸡存栏开始再次回落.尤其是

4 月初,降 幅开始显著.这也就意味着从

5 月底开始,尤其是

6 月中旬,供应量的减少将推动毛鸡价 格的上升. 图4:在产父母代种鸡存栏是毛鸡价格提前 9-10 周的先行指标 资料来源:中国畜牧业协会、天风证券研究所 毛鸡价格上升,带动鸭产品价格上升:鸭肉对于鸡肉的消费替代作用推动相关鸭产品价格 的进一步上涨.从历史价格走势上看,两者之间也确实是呈现出明显的相关性. 因此,在养殖高景气下,公司种鸭、商品鸭养殖业务将充分受益,享受盈利高增长. -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2011-06-01 2011-10-01 2012-02-01 2012-06-01 2012-10-01 2013-02-01 2013-06-01 2013-10-01 2014-02-01 2014-06-01 2014-10-01 2015-02-01 2015-06-01 2015-10-01 2016-02-01 2016-06-01 2016-10-01 2017-02-01 2017-06-01 2017-10-01 2018-02-01 2018-06-01 养殖利润:肉鸭

4 5

6 7

8 9

10 11

12 800

900 1000

1100 1200

1300 1400

1500 1600

1700 在产父母代种鸡存栏(万套) 白羽肉鸡价格(元/公斤) 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 图5:鸡苗与鸭苗价格基本同步 元/羽 资料来源:Wind , 天风证券研究所 图6:毛鸭与肉毛鸡价格基本同步 元/斤 资料来源:Wind,天风证券研究所 肉鸭产业链价格快速上涨, 周期右侧已到来! 根据 Wind 及水禽网统计数据,

2018 年5月, 主产区鸭苗价格高点达 4.5 元/羽,同增 390%, (1-5 月均价 2.8 元/羽,突破公司完全成本 线) ,鸭分割产品价达

8000 元/吨,同增 20%,鸭副产品价格达

15500 元/吨,同增 30%. 我们认为此轮鸭价上涨中长期仍可持续!根据白羽肉鸭协会统计,目前父母代鸭苗价格已 经上涨到成本的两倍左右,从祖代苗扩产到肉鸭出栏需要

20 个月左右时间.在产能去化 供给有限的格局下,中长期鸭价上涨仍可持续.而公司作为 A 股肉鸭全产业链唯一标的, 将充分受益于鸭价上涨! 2. 专注肉鸭行业,营收持续增长 2.1. A 股肉鸭全产业链唯一标的 公司起步于我国和英国樱桃谷鸭合作项目,于90 年代初于河南成立,通过不断的收购和 自建形成了集合祖代种鸭繁育、父母代种鸭种鸡孵化、商品鸭/鸡养殖、屠宰冷冻加工、熟 食加工、饲料生产、羽绒加工等业务的一体化布局.2016 年起,公司坚定延伸鸭上下游产 业链,整合产业资源,在肉鸭养殖屠宰规模扩张的同时,羽绒产品、鸭血等副产品业务不 断推进.公司未来将重点发展鸭产业,肉鸡板块有望逐步收缩,通过扩大商品鸭的养殖、 屠宰、加工、食品规模和品牌,力争实现公司规模效益的提升. 我们预计,未来 3-5 年 公司有望实现 1.5 亿羽自繁自养商品鸭全产业链布局. 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 鸡苗 鸭苗 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 毛鸭 肉毛鸡 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

5 公司以鸭产业为主线,以食品安全体系建设为保障,以创新发展为动力,以实现股东、顾客、供应商、员工和社会综合效益最大化为目的,着力打造育种繁育、屠宰加工、饲料生 产、熟食加工、羽绒及其制品、商贸物流、互联网+、及生物科技八大板块于一体的全产 业链,不断提升华英作为世界知名禽肉供应商的地位. 图7: 公司商业模式布局图 资料来源:wind,公司公告,天风证券研究所 2.2. 业绩分析:营收快速扩张,盈利能力持续改善 公司最大的优势在于其产业链一体化. 目前, 公司已建立了集祖代种鸭和父母代种鸭/鸡的 养殖与孵化、商品代鸭/鸡的养殖、禽类产品及其制品的加工与销售、饲料生产与销售为一 体的完整产业链,具备一体化的生产与销售能力.一体化优势既保证了生产的连续性、稳 定性,又能提高产品质量,加强成本的可控性,增强了企业的综合竞争力.同时,由于农 产品价格具有周期性较大幅度波动的特点,公司可结合多年积累的行业经验根据短期市场 需求结构的变化主动调节鸭/鸡苗、 冻品及熟食等产业链上各类产品的生产及销售比例, 充 分发挥一体化优势,以获得最佳的经济效益. 传统的上游养殖业务方面,2017 年业务规模高速增长.2017 年,公司鸭苗产量 1.3 亿只, 同比增长 25%;

鸡苗产量

3106 万只,同比增长 3%;

屠宰业务增长较快,熟食

2017 产量达 到1.89 亿吨,同比增长 63%. 图8:2016-17 年公司鸭苗产量快速增长 y 图9:2016-17 年屠宰加工业务快速增长 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所

2016 年以来,公司收入实现大幅增长,归母净利润水平较为稳定.2017 年公司实现营收 41.22 亿元,同比增长 63.91%,主要受益于市占率提高和鸭价上涨;

2018 年一季度收入的 增长来自于鸭板块的持续景气.2017 年,公司归母净利润为 0.61 亿元,同比下降 33%.

8955 9857

11617 10437

13120 10.07% 17.86% -10.16% 25.71% -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00

0 2000

4000 6000

8000 10000

12000 14000

2013 2014

2015 2016

2017 鸭苗产量(万只) YOY(%) 8,250 10,364 11,976

11622 18,942 25.62 15.55 -2.96 62.98 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00

0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000

2013 2014

2015 2016

2017 熟食产量(吨) YOY(%) 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

6 总体来看,18 年受益鸭价上涨,鸭苗、鸭产品盈利能力相较于

17 年有望大幅提升. 图10:公司收入大幅增长(亿元) 图11:公司归母净利润震荡增长(亿元) 资料来源:wind 天风证券研究所 资料来源:wind 天风证券研究所 从费用情况来看, 公司三项费用占营业收入连续三年稳步下降, 得益于公司积极推进 MBO, 实行目标管理与预算管理,财务费用和管理费用得到有效控制. 图12:公司三项费用稳步下降 资料来源:wind 天风证券研究所 从盈利能力来看,公司毛利率水平自

2014 年起大幅提升,之后进入较为平稳的水平,连 续三年保持在 11%-12%之间;

公司盈利水平受行业价格影响明显,2013 年禽类养殖行业受 禽流感影响, 部分产品销售价格大幅下降, 导致净利率在

2013 大幅下降. 后随行业回暖, 公司盈利水平回升.16 年净利率出现小幅增长,达到 4.11%,而17 年到

18 年一季度下降 至2.5%左右. 18.0917.5618.4318.57 25.15 41.22 11.46 7.33% -2.93% 4.94% 0.78% 35.38% 63.91% 65.63% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 0.04 -1.27 0.13 0.17 0.91 0.61 0.13 -95% -3059% 110%39% 423% -33%46% -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 1.80% 2.24% 1.79% 2.20% 1.69% 1.66% 1.41% 3.35% 5.21% 4.47% 4.84% 3.66% 2.63% 2.40% 2.78% 3.69% 4.47% 5.41% 2.98% 2.88% 2.84% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%

2012 2013

2014 2015

2016 2017 2018Q1 销售费用/营业收入 管理费用/营业收入 财务费用/营业收入 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

7 图13:公司毛利率水平持续提升 图14:公司净利率水平持续提升 资料来源:wind 天风证券研究所 资料来源:wind 天风证券研究所 从公司各业务分项........