PDF《弱周期新型煤化工标杆,乙二醇打开成长空间》

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2018 年04 月24 日 华鲁恒升(600426.

SH)化工/化学制品 弱周期新型煤化工标杆,乙二醇打开成长空间 ――公司深度报告 公司深度研究 程磊(分析师) 周峰春(联系人) 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号:S0280517080001 zhoufengchun@xsdzq.cn 证书编号:S0280117090010 ? 洁净煤气化技术先进,凸显长期成长属性:公司是新型煤化工龙头,依托 先进水煤浆气化技术构建多联产热、 电能循环利用网络, 并通过研发投入、 工艺改进、优化管理形成行业领先的成本竞争优势,在周期行业中表现出 较强的成长属性.以甲醇生产为例,公司水煤浆工艺下的甲醇成本比行业 占比 35%的固定床至少低

500 元/吨. ? 一线多头 柔性多联产,弱化盈利周期波动:公司打造 一线多头 柔 性多联产平台,多拳头产品依托平台并驾齐驱,目前拥有尿素

250 万吨、 甲醇

160 万吨、DMF

25 万吨、混甲胺

20 万吨、醋酸

55 万吨、己二酸

16 万吨、乙二醇

5 万吨等,公司根据市场行情灵活调整产品组合,实现盈利 最大化,公司周期属性将持续弱化. ? 醋酸行业景气高企,公司业绩弹性大:国内醋酸出口向好以及产能增长几 乎停滞(18 年仅

10 万吨新增产能),2017 年行业装Z开工率从 65%提高至 85%,价格从

3000 元/吨上涨至

4500 元/吨.需求方面,下游涂料增速平 稳,PTA 受涤纶拉动需求回升,预计

2018 年醋酸消费增量约

50 万吨,未 来行业维持景气.公司产能约

55 万吨,装Z稳定、开工满负荷,醋酸价 格每上涨

500 元/吨,增厚业绩约

2 亿元. ? 乙二醇进口替代加速,新项目打开成长空间:随着国内技术突破,煤制乙 二醇正加速替代进口市场.公司煤制乙二醇装Z负荷率 100%、品质聚酯 级,现有产能

5 万吨,完全成本约

4900 元/吨.7 月50 万吨/年乙二醇项 目计划投产,完全成本预计下降至

4200 元/吨.假设乙二醇单价

8000 元/ 吨,目前吨净利约

2200 元/吨,50 万吨/年项目达产后可贡献年化净利润 约11 亿. ? 成长确定性高的优质白马,给予 强烈推荐 :预计公司 2018-2020 年业 绩分别为

25、27 和29 亿元.当前股价对应 18-20 年PE 分别为

11、10 和10 倍.考虑到公司水煤浆气化技术先进,成本优势行业领先,业绩安全垫 高,同时多联产平台持续弱化周期属性,加上醋酸景气提高业绩弹性、50 万吨乙二醇打开成长空间,维持 强烈推荐 评级. ? 风险提示:乙二醇投产不及预期;

产品价格大幅下滑;

煤炭成本大幅抬高 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

7701 10,408 13,779 14,727 14,956 增长率(%) -11.0 35.2 32.4 6.9 1.6 净利润(百万元) 875.5 1,222 2,494 2,739 2,892 增长率(%) -3.2 39.6 104.1 9.8 5.6 毛利率(%) 20.2 19.6 26.8 26.7 26.9 净利率(%) 11.4 11.7 18.1 18.6 19.3 ROE(%) 10.7 13.2 21.6 19.5 17.3 EPS(摊薄/元) 0.54 0.75 1.54 1.69 1.78 P/E(倍) 32.39 23.2 11.4 10.4 9.8 P/B(倍) 3.47 3.1 2.5 2.0 1.7 强烈推荐(维持评级) 市场数据 时间 2018.04.24 收盘价(元): 17.5 一年最低/最高(元): 10.53/20.23 总股本(亿股): 16.2 总市值(亿元): 283.56 流通股本(亿股): 16.15 流通市值(亿元): 282.54 近3月换手率: 81.31% 股价一年走势 收益涨幅(%) 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 3.85 -0.42 56.11 绝对 0.3 -14.48 64.75 相关报告 《一季度业绩超预期, 期待乙二醇项目投 产》2018-04-19 《年报业绩符合预期,18 年乙二醇项目 助力腾飞》2018-03-29 《业绩增长略超预期, 乙二醇项目值得期 待》2017-10-29 -3% 11% 25% 39% 53% 67% 81% 95% 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 华鲁恒升 沪深300 2018-04-24 华鲁恒升 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1)50 万吨乙二醇项目将在

2018 年7月份投产,考虑到规模效应,完全成本 较5万吨项目下降

700 元/吨. 假设

2018 年乙二醇产量

25 万吨, 甲醇外销

56 万吨,

2019 年乙二醇产量

55 万吨,甲醇外销

20 万吨. 2)各产品价格稳定,原料煤等价格保持稳定,公司醋酸、己二酸、DMF 维持 满产满销.假设氨醇联产平台未来仍采取多产甲醇、少产尿素的产品策略. 我们区别于市场的观点 对公司的认识停留在周期股层面,按照产品涨价逻辑投资公司.我们认为公司 周期属性正在弱化,内生成长属性被市场忽视,未来业绩有望持续超预期,公司理 应享有估值溢价.

1、公司不断积累总结生产运行经验,通过内部技改升级、工艺流程优化、管 理费用控制不断降低各项成本,同时保障装Z运行稳定,基本达到化工生产 安、 稳、长、满、优 的理想状态,并通过长期积累逐步形成行业领先的成本优势,这 种驱动公司内生增长的 工匠 精神往往被市场忽略.

2、公司正值业绩爆发期,公司前期约

72 亿资本开支陆续落地,目前传统产业 升级项目、技改项目等已完成,2018 年

7、8 月将投产

50 万吨乙二醇项目,随着 产能释放将推动公司未来两年业绩持续增长.

3、公司采用多联产平台,使得各产品均能享用先进水煤浆气化装Z形成的成 本优势,并且随着产品日益丰富公司抵御周期波动能力增强,提升盈利中枢、缩窄 波动区间,周期属性持续弱化. 股价上涨的催化因素

50 万吨乙二醇项目顺利投产;

产品价格大幅上涨 估值与投资建议 预计公司 2018-2020 年业绩分别为

25、27 和29 亿元.当前股价对应 18-20 年PE 分别为

11、

10 和10 倍. 考虑到公司水煤浆气化技术先进, 成本优势行业领先, 业绩安全垫高,同时多联产平台持续弱化周期属性,加上醋酸景气提高业绩弹性、

50 万吨乙二醇打开成长空间,维持 强烈推荐 评级. 投资风险 乙二醇投产不及预期;

产品价格大幅下滑;

煤炭成本大幅抬高 2018-04-24 华鲁恒升 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目录

1、 周期属性弱化,拥抱长期成长.5 1.

1、 成本优势立足之本,成长基因根深蒂固

5 1.1.

1、 洁净煤气化技术先进,原料煤利用效率高

6 1.1.

2、 重视研发投入,内生增长有力.8 1.1.

3、 打造循环经济,综合利用热、电、蒸汽等能源

9 1.1.

4、 成本控制力高,期间费用下降.10 1.

2、 柔性多联产模式,弱化盈利周期波动

10 1.

3、 醋酸景气度大幅提升,业绩向上弹性空间大.15 1.3.

1、 新增产能接近停滞,供需格局正在改善

15 1.3.

2、 下游醋酸酯增长稳定,PTA 需求加速增长.16 1.3.

3、 国外装Z开工低,醋酸出口大幅改善,国内装Z检修不断

17 1.3.

4、 新增产能少,检修常态化,醋酸供应趋紧,公司业绩弹性大

18

2、 资本开支收获期,乙二醇推动成长.18 2.

1、 项目陆续落地,产业链完善升级

18 2.

2、 乙二醇进口替代市场广阔

19

3、 盈利预测与投资评级.24

4、 风险提示

26 附:财务预测摘要.27

图表目录 图1: 2002-2017 营业收入(亿元,左)及增速(右)5 图2: 2002-2017 归母净利润(亿元,左)及增速(右)5 图3: 公司与新型煤化工板块毛利率走势对比.6 图4: 公司与新型煤化工板块净利率走势对比.6 图5:

2017 年国内尿素装Z分工艺比重.8 图6: 以多联产平台为基础发展循环经济.9 图7: 2012-2017 年公司三费费用率.10 图8: 多联产最初形态 一线三头

11 图9: 2010-2017 收入占比(肥料由 41%降至 19%12 图10: 2010-2017 毛........