PDF《循环经济典范 煤炭板块新星》

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10 最近

52 周股价表现 分析师孙海波 +755-82492477 sunhb@lhzq.com -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 开滦股份 上证指数 公司研究 深度研究 采掘业/煤炭采选业 ? 我们认为作为连接煤炭与钢铁的加工行业,独立焦炭企业长期平均利润将 趋近于零,其抵抗风险和持续盈利的关键在于对焦炭产业各环节合理布置 和焦化副产品的深加工能力.基于此,我们认为尽管焦炭业务对公司利润 波动影响较大,但公司的长期价值将最终体现在对焦炭产业链条各产品的 循环利用以及对化产品的精耕细作. ? 公司焦化产业起点高,项目集中入园,形成循环利用产业链.我们根据公 司对各焦化项目可研报告数据以及目前化产品价格进行模拟测算,在现有 市场情况下,公司焦化产品(甲醇、煤焦油、粗苯精制)可以增加焦炭毛 利60 元/吨.目前由于需求萎缩各化工产品价格均处低位,相信随着产品 价格的提升以及公司各项目达产,化产品可以增加吨焦毛利

100 元左右. ? 公司拥有优质可靠的原料供给、具有竞争力的产品质量以及关系紧密地下 游钢厂,因此可以保证焦炉的开工率,为化产品的精耕细作提供保障. ? 公司肥精煤属稀缺资源,在当前市场环境下仍显紧俏,可以为公司提供业 绩稳定安全边际.在当前价格水平下,我们预计公司

2009、2010 年将实 现每股盈利为 1.36 和1.41 元,目前股价对应

09 年10.8 倍PE,估值居行 业平均水平.考虑到化工产品受油价影响处于底部位置,价格回升可能性 较大,未来仍可增加利润.另外我们看好公司 煤焦化 一体经营模式前 景.我们认为,未来处于产业链上游的煤炭资源供应商能够凭借其资源禀 赋获取超额利润,而通过煤焦化一体化经营可以在降低炼焦业务边际成本 的同时更好的获取资源的高附加值,给予公司增持评级. 2009/03/02 经营预测与估值 2007A 20081-3Q 2008E 2009E 2010E 营业收入(百万元) 5475.2 7545.8

8569 8504

9903 (+/-%) 72.7 100.1 57% -1% 16% 归属母公司净利润(百万元) 618.5 1016.0

1117 960

966 (+/-%) 26.7 203.3 39% -3% 3% EPS(元) 1.00 1.65 1.40 1.36 1.41 P/E(倍) 14.7 8.9 10.53 10.81 10.46 股价2009/03/02 RMB14.7 基础数据 总股本(百万股)

617 流通 A 股(百万股)

330 流通 B 股(百万股) 0.00 可转债(百万元) N/A 流通 A 股市值 (百万元)

4854 财务数据 市净率 (X) 2.41 TRACING P/E (X)* 6.98 EPS(元) 1.65 股息率(%) 3.4 *最近四季盈利计算. 相关研究 开滦股份

600997 增持/ 首次评级 循环经济典范 煤炭板块新星 Mar-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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10 有别于市场的认识: 对焦炭行业:作为连接煤炭与钢铁的加工行业,独立焦炭企业长期平均利润将 趋近于零,其抵抗风险和持续盈利的关键在于对焦炭产业各环节合理布置和焦化 副产品的深加工能力. 对开滦能化:基于对焦炭行业的理解,我们认为尽管焦炭业务对公司利润波动 影响较大,但公司的长期价值将最终体现在对焦炭产业链条各产品的循环利用以 及对化产品的精耕细作. 从 精煤 到 能化 ――战略转变的实现 随着

2004 年入股迁安中化、投资中润化工,公司逐步实现了产业结构重大 调整和战略转型,已经形成了

320 万吨焦炭产能;

截至

2008 年中期,焦炭业务 占公司收入比重达到 69.8%,占毛利 49.8%.然而焦炭并不是公司战略的重点, 产业链进一步延伸、发展煤化工已经成为发展共识.公司已制定了明确的发展战 略目标:重点加快煤化工项目的建设投产,建成国内综合功能齐全、经济效益领 先且最能体现可持续发展要求的绿色能源化工基地. 表1:公司焦化业务资产 焦化资产 合资方 股权 比例 主要产品 工程 产能 (万吨) 投产日期 迁安中化 首钢、 迁安重点 项目公司 49.68% 焦炭 一期

110 收购前已投 产 二期

110 2007年6月 三期

110 2010年3月 中润化工 唐钢、 港兴实业 94.08% 焦炭 一期

100 2007年3月 二期

100 2009年3月 甲醇 一期

10 2007 年11 月 二期

10 2009年3月 粗苯加氢

10 2009年3月 唐山考伯斯 唐钢、考伯斯 51% 煤焦油加工

30 2009年3月 资料来源:公司资料,联合证券研究所 为实现这一战略目标,公司立足京唐港煤化工园区建设,其中

200 万吨/年 焦化一期和

20 万吨/年焦炉煤气制甲醇一期工程已投产,200 万吨/年焦化二期、

20 万吨/年焦炉煤气制甲醇二期工程、煤焦油深加工、粗苯精制等项目也将于今 年3月投产.而公司煤化战略远未止步,迁安中化

110 万吨/年焦化预计

2010 年3月投产;

2008 年底公司又与京唐钢铁签订曹妃甸焦油加工项目合作意向书. 京唐港煤化工工业园――循环经济典范 中润焦化二期采用国家鼓励发展的

6 米炭化室大容积焦炉, 配套建设干熄焦 装置,是国内最先进的环保节能熄焦技术;

焦油加工采用国际先进的美国考伯斯 技术,建成后焦油加工生产装置将成为国内现有单套规模最大的焦油加工生产装 Mar-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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10 置之一;

苯加氢精制采用国内现有单套规模最大、技术水平领先的工艺. 图1:公司京唐港煤化工园区循环产业链关系图 资料来源:相关资料整理,联合证券研究所 在煤化工园区内着力推动不同项目的产业链条延伸和耦合,形成循环利用产 业链.其中粗焦油和粗苯作为精加工项目的原料,焦油加工产品洗油用作焦炉气 洗苯;

焦炉气用作制甲醇原料,甲醇项目驰放气制氢用于苯加氢精制;

干熄焦回 收焦炭显热,用于制蒸汽和发电自给于园区,并可提高焦炭质量、减少湿熄焦带 来的环境污染;

各生产装置、水、电、蒸汽在园区内统一平衡,最大限度合理利 用. 我们根据公司对各焦化项目可研报告数据以及目前化产品价格进行模拟测 算,在现有市场情况下,公司焦化产品(甲醇、煤焦油、粗苯精制)可以增加焦 炭毛利

60 元/吨.目前由于需求萎缩各化工产品价格均处低位,相信随着产品价 格的提升以及公司各项目达产,化产品可以增加吨焦毛利

100 元左右. 深耕焦化产业――公司拥有三大优势 欲想做好煤焦化,特别是做好化产品深加工,前提条件是焦炭的正常生产. 经过

2008 年四季度剧烈的边际供求调整后,我们预计焦炭行业产能利用率将进 入稳步调整、淘汰中.在此过程中,谁拥有优质可靠的原料供给、具有竞争力的 产品质量以及关系紧密地下游钢厂,谁就可以保证焦炉的开工率.而这些正是开 滦的优势所在. 原料有保证 焦煤:公司所属范各庄矿和吕家坨矿煤炭资源均属于低灰、中高挥发分、特强 粘结性的肥煤,是享誉国内外的优良炼焦煤,资源优势明显.目前公司自供肥精 煤约

140 万吨,预计

2010 年将达到

160 万吨.公司唐山地区肥精煤以及山西金 山坡配焦煤乃至未来加拿大盖森煤田产煤都将作为公司焦化产业的重要原料供给 Mar-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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10 保证. 粗苯:公司焦化粗苯年用量

10 万吨,唐山中润和迁安中化目前可满足

5 万吨 左右, 其余向开滦供煤的唐山地区其它焦化厂外购. 99.9%的氢气, 年用量为

480 *104Nm3 . 来源于甲醇驰放气 PSA 制氢, 甲醇驰放气供应量为 6482*10Nm3 /h, 完全满足生产需求. 产品有销路 公司采用干法熄焦,与湿法熄焦相比会使焦炭的 M40 提高 2-4%;

M10 改善0.3~0.5%;

这对降低高炉焦比,提高生铁产量极为有利.大型高炉采用干熄 焦炭可使入炉焦比降低 2%,并使高炉生产能力提高 1%.近年来,随着钢铁工业 一批 3,000m3 、4,000 m3 、5,000 m3 级大型、特大型高炉陆续投产,对焦炭质量 的要求日益提高,而多数中小型焦炉生产的焦炭难以满足大高炉的生产要求.因此,公司通过采用干熄焦技术可提高焦炭质量,从而巩固和拓展市场份额. 迁安中化为首钢配套项目,主产品焦炭全部供应首钢;

唐山中润一期工程主 产品焦炭大部分供应唐钢;

联合考伯斯、唐钢的唐山考伯斯开滦炭素化工有限公 司30 万吨/年焦油加工引进考伯斯世界先进焦油加工技术,并利用考伯斯国际销 售网络,确保焦炭及化工产品销售环节的顺畅, 大大减少了销售费用和运输费用. 区位优势突出 唐山市位于环渤海中心地带核心位置京津唐工业集中区;

在唐山市周围,遍 布着便利的铁路线(京山、大秦铁路) 、公路网(205 国道以及京沈、津唐、唐 港三条高速公路)和海运港口(秦皇岛港、塘沽港、京唐港) ,公司原料、产品运 输极其便利,拥有服务及时周到、库存低、交货时间短等长期竞争优势.便利的 区位优势和运输环境给公司发展提供了良好的外部环境. 另外区域钢铁产业的发展给开滦股份提供了新增煤焦市场容量.河北是国内 产钢大省,2008 年河北省粗钢占全国粗钢产量的 20%以上,而唐山市粗钢占河北 省钢铁产量 50%以上.随着曹妃甸工业园区迅猛崛起以及迁曹铁路的建成通车, 将拉动当地钢铁、焦炭需求强劲增长,位于唐山的焦炭和煤化工企业面临极佳的 市场环境. 煤炭资源――稳定业绩的保证 炼焦肥煤属稀缺资源 我国炼焦煤(气煤、肥煤、焦煤和瘦煤)保有储量为

2549 亿吨,占全国煤 炭保有储量的 25.4%,比重低且煤种不均衡. 其中气煤占炼焦煤的 40.6%,而肥煤、焦煤和瘦煤等

3 种炼焦基础煤,分别 仅占 18.0%, 23.5%和15.8%. 炼焦煤的原煤灰分一般在 2........