PDF《谁走在正确的道路上》

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2010 年10 月07 日 谁走在正确的道路上 基本结论 ? MBR 在我国市政污水处理领域具利基市场且成长性好:与传统污水处理工 艺和其他膜法水处理工艺相比,MBR 凭借处理水质好、对进水要求低以及 占地面积少、污泥产量小的优势占据了封闭流域中城市里市政污水处理市 场&

缺少土地但又需要改造以提高出水水质的城市污水处理市场&

高品质回 用水的前端处理的利基市场;

而我国南方水质性缺水+北方资源性缺水的现 实给了 MBR 工艺在这些领域快速普及的驱动力.

? 谁能取得快于行业增速的成长?我们最为看好碧水源:碧水源率先研发出 具有国际领先水平的 MBR 膜丝,并已拥有国内运营年限最长的万吨级 MBR 工程经验,加上与地方政府通过合资公司绑定利益来提前圈地的营销 模式;

在MBR 工艺普及趋势中获得快于行业增速的成长可能性大. ? 十二五 规划利好 MBR 和相关公司: 十二五 环保规划将把氨氮列 入污水处理总量控制约束指标,这对地方政府提高污水处理标准、增加污 水处理设施投资具有极大推动;

而MBR 工艺具有良好的脱氮除磷效果,因此MBR 和相关公司如碧水源在 十二五 期间有望获得超常规发展. ? 新兴产业的龙头应该享受估值溢价:国内膜法水处理领域中,碧水源已完 成技术和市场的原始积累,现在正在开始产业链扩张和地域复制的进程, 而率先上市增加了公司这一优势,未来取得快于行业增速的成长可能性很 高;

理应获得高估值. ? 我们预测碧水源 2010-2012 年EPS 分别为 1.235 元、2.756 元和 3.866 元,同比分别增长 69.35%、123.18%和40.27%;

给予公司 50x11PE,目 标价 137.80 元,建议买入. 本报告的主要看点: 1. 阐述了膜法污水处理领域 诸技术的区别. 2. 论证了 MBR 为什么具有 利基市场,和它在解决中 国南方地区水质性缺水与 北方地区资源性缺水中的 作用. 3. 对碧水源的发展战略和竞 争优势予以分析,详细测 算了公司未来

3 年订单. 赵乾明 分析师 SAC 执业编号:S1130210010309 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 证券研究报告 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 -

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第一篇、市场的疑问与我们的分析.5

1、市场对膜&

MBR 及相关上市公司的疑问.5

2、我们的分析逻辑与结论

5

第二篇、一次拿单能力:好工艺+好膜丝+工程经验=高性价比.6

一、膜法污水处理领域下游客户的需求.6

二、MBR:一个好工艺

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1、性能:相比传统工艺和其他膜工艺,MBR 具备独特优势

7

2、报价:投资成本与运营费用测算.9

3、综合:MBR 具备自己的利基市场- 南方减排+北方缺水

10

4、MBR 脱氮除磷能力强,将极大受益于 十二五 环保规划.11

三、一根好膜丝.15

1、膜法水处理中不同细分市场对膜的要求不同,参与玩家也不同

15

2、膜制造与衡量.17

3、碧水源 MBR 膜丝质量高、强度大、寿命长.19

四、不能忽视先发优势带来的工程设计能力和经验.19

第三篇、持续拿单能力:行业需求+圈地模式=跨区域高增长

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一、两大因素驱动 MBR 工艺在市政污水处理中加速普及

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1、北方:资源性缺水接近临界点->

污水再资源化->

MBR 技术推广应用 ....

21

2、南方:水质性缺水接近临界点->

污水减排升级->

MBR 技术推广应用 ....

24

二、利益捆绑式营销提前圈地,保证扩张空间

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第四篇、谁走在正确的道路上-对碧水源的定性定量分析

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1、对碧水源的定性分析:走在正确的道路上

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2、对碧水源的定量分析:空间、订单和盈利预测

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3、估值和投资建议.30 附录一:碧水源盈利预测

31 附录二:碧水源和天津膜天的 MBR 项目概览

32 附录三:碧水源订单预测

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图表目录

图表 1:资本市场对膜法水处理及碧水源的主要疑惑

5

图表 2:对市场疑惑的分析逻辑

5

图表 3:污水处理客户的需求分析.6

图表 4:MBR 对有机物、氨氮、病毒等的去除效果

7

图表 5:MBR 对微量有机物(EDCs)的去除.7 -

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图表 6:MBR 出水优于国家一级 A 标准.8

图表 7:膜出水与我国污水回用标准的比较.8

图表 8:MBR 与普通活性污泥法相比,技术优势明显.8

图表 9:MBR 处理市政污水不需前端预处理过程.9

图表 10:MBR 与传统工艺经济指标比较

9

图表 11:MBR 工艺在我国市政污水处理领域中具备利基市场.11

图表 12:生物脱氮原理.12

图表 13:生物除磷原理.12

图表 14:常用生物脱氮除磷工艺示意图.13

图表 15:MBR 强化脱氮除磷工艺示意图

13

图表 16:MBR 强化脱氮除磷原理.14

图表 17:MBR 去除胶体磷示意图.14

图表 18:碧水源 MBR 强化脱氮除磷工艺脱氮除磷效果好

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图表 19: 十一五 期间 COD 减排情况

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图表 20: 十一五 期间 SO2 减排情况 单位:万吨.15

图表 21:GE 水处理依托核心膜技术覆盖水处理全领域.15

图表 22:GE 水处理及工艺过程处理业务和产品介绍

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图表 23:不同细分领域对膜工艺要求不同

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图表 24:不同的膜工艺及其功能和用途.17

图表 25:国内市场主流膜产品按厂商分类概述.17

图表 26:相转化法制膜工艺流程图.18

图表 27:复合制膜工艺流程图

18

图表 28:不同膜衡量其分离性能和透过性能的指标.19

图表 29:国际 MBR 发展历程

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图表 30:国内 MBR 发展历程

20

图表 31:国内代表性万吨级 MBR 工程(截至

2009 年底)20

图表 32:碧水源密云 MBR 工程长期稳定运行

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图表 33:中国人均水资源占有量分布

22

图表 34:中国水资源分布

22

图表 35:南水北调线路图

23

图表 36:MBR-RO/NF 工艺流程

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图表 37:北小河 MBR-RO 试验出水水质优良.24

图表 38:碧水源怀柔再生水厂进水出水与地方和回用水标准比较

24

图表 39:2009 年七大水系水质类别比较

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图表 40:2009 年七大水系水质类别比例

25

图表 41:2009 年重点湖泊/水库水质类别比较.25

图表 42:2009 年重点湖泊/水库水质类别比例.25

图表 43:多管齐下治理湖泊富营养化-太湖治理

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图表 44:碧水源温榆河 MBR 工程氨氮处理效果.26 -

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图表 45:工业废水排放量和达标率.28

图表 46:城市生活污水排放量和达标率.28

图表 47:治理工业废水设施投资数量和规模.28

图表 48:城市污水处理能力和污水处理率

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图表 49:我国未来重要年份工业及生活废水治理投入预测.29

图表 50:估值表.30

图表 51:大中华区几个典型成长股成长模式.30

图表 52:碧水源三张报表盈利预测.31

图表 53:碧水源已签万吨级以上 MBR 项目.32

图表 54:2007-2008 年天津膜天签约项目概述

33

图表 55:天津膜天历史 MBR 项目概览.34

图表 56:碧水源 2010-2012 年新签订单预测.35

图表 57:碧水源

2010 年签订尚未确认完订单明细.36 -

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第一篇、市场的疑问与我们的分析

1、市场对膜&

MBR 及相关上市公司的疑问 ? 碧水源的上市引起了资本市场对膜工业、MBR 技术和相关公司的关注,但 由于新兴细分行业之前不为人了解,导致目前资本市场对膜&

MBR 及相关 上市公司仍存在一些疑问. ?

5 月5日和

8 月10 日,我们先后两次组织碧水源联合调研,经过交流总 结,目前二级市场对膜&

MBR 及碧水源的疑虑主要有以下几点.

2、我们的分析逻辑与结论 ? 根据对这些疑虑的理解和认识,我们从三条主线进行分析与回答:

图表1:资本市场对膜法水处理及碧水源的主要疑惑 Q1:MBR 有无利基市场? 市场空间有多大? MBR 与传统技术的比较 MBR 与其他膜技术比较 膜法水处理有哪些领域 MBR 大规模应用的驱动是 什么 市场疑虑 Q3:当前股价风险报酬比 什么估值水平可以买入 市值成长空间能看多少 Q2:碧水源在 MBR 及膜 法水处理领域竞争力? 膜丝技术优势在哪里 与国内其他膜企业的比较 核心竞争力是关系还是技术 来源:国金证券研究所

图表2:对市场疑惑的分析逻辑 与其他行业及先发者 成长阶段的比较 跨区域复制和中国式营销 先发优势不可忽视 上下游打通带来优势多大 MBR 市场前景有多广阔 什么驱动需求增长 市场需求增长时, 谁能最好 满足客户需求? 对疑惑的 解答分析 碧水源一次拿单能力 一体化解决方案 公司解决方案性价比高不高 碧水源持续拿单能力 来源:国金证券研究所 在回答这些问题之前,先 给出我们的分析逻辑与结论, 在后文中通过从结论的倒推来 阐明观点、同时回答这些疑虑 -

6 - 敬请参阅最后一页特别声明 膜法水处理专题分析报告 ? 维持《膜产业专题报告-早晨七八点钟的太阳》的结论:在膜法水处理行 业中,看好那些以技术或市场起家并完成初步积累,且有意利用前期积累 起的资源,延伸或完善在产业链的布局,以达到拥有向业主提供高性价比 一体化水处理解决方案能力,并能把这一能力批量生产简单复制的企业. ? 碧水源就是符合膜法水处理行业发展趋势的企业,公司正走在正确的发展 道路上.募投项目投向表明碧水源已具备纵向完善产业链、跨区域批量复 制的雏形,而南京、武汉等地的开拓进程证明了这种扩张能力;

随着膜材 料这一环节逐渐得到完善,且地区运营中心模式复制成功,公司有望获得 远超于行业平均水平的成长.

第二篇、一次拿单能力:好工艺+好膜丝+工程经验=高性价比

一、膜法污水处理领域下游客户的需求 ? 膜法水处理指将膜分离技术应用于水处理领域,膜法污水处理特指膜分离 技术在污水处理领域的应用;

膜法水处理所用的膜是依靠膜两侧的压力差 使水透过膜的压力驱动工艺,具体包括反渗透、纳滤、超滤和微滤. ? 目前,膜法污水处理技术主要包括 MBR(膜生物反应器)和CMF(连续 膜过滤系统),SMF(浸没式膜过滤)为CMF 的升级版. ? MBR:由膜分离单元与生物处理单元相结台的污水处理技术,以膜组 件取代二沉池在生物反应器中保持高活性污泥浓度减少污水处理设施 占地,并通过保持低污泥负荷减少污泥量. ? CMF:污水处理领域 CMF 技术也称中空纤维膜连续微滤,是以中空纤 维微滤膜为中心处理单元,配以特殊设计的管路、阀门、自清洗单 元、加药单元和自控单元等,形成一闭路自动控制连续操作系统;

处 理液在一定压力下通过微滤膜,达到物理分离的目标. ? SMF:是超低压中空纤维膜技术与连续膜过滤技术相结合而派生出来 的一种新型膜过滤处理工艺;

它使用开放式中空纤维膜元件,将膜直 接置于充满污水的膜池之中,通过泵的负压抽吸,利用大气压力,使 水透过膜表面,从中空纤维膜内侧抽出,达到过滤净化的目的. ? 对于污水处理企业来说,采用哪种工艺取决于该工艺是否能满足其需求.

图表3:污水处理客户的需求分析 ?处理技术能满足污水排放的要求 ?短期内不会因排放标准提高而淘汰 技术达标需求 ?投资成本在地方政府财力可承受........