PDF《盾安环境》

中银国际研究可在彭博 BOCR ,thomsonreuters.

com 以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取 证券研究报告 ― 调整目标价格

2011 年12 月14 日? 25% ? 买入 目标价格: 人民币 13.00 002011.SZ 原先目标价: 人民 14.85 价格: 人民币 10.47 目标价格基础:市盈率估值 板块评级: 增持 ? 主要催化剂/事件 ? 2012年可再生能源利用是否能及时对公司业 绩产生支撑将是关键. 股价表现

0 5

10 15

20 14/12/10 14/01/11 14/02/11 14/03/11 14/04/11 14/05/11 14/06/11 14/07/11 14/08/11 14/09/11 14/10/11 14/11/11 14/12/11

0 50

100 150

200 250

300 350

400 450 盾安环境 新华富时A50指数 成交额 (人民币百万) 人民币 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 (16) (20) (21) (23) 相对新华富时 A50 指数

1 (11) (13) (1) 发行股数 (百万)

838 流通股 (%)

28 流通股市值 (人民币 百万) 2,572

3 个月日均交易额 (人民币 百万)

56 净负债率(2011E) (%) 净现金 主要股东(%) 盾安集团

60 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2011 年12 月13 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 机械 史祺, CFA (8621)

2032 8368 qi.shi@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120008 盾安环境 可再生能源业务超预期 公司的可再生能源利用实现齐头并进,公司分别和武安热电以及华能泰安 众泰发电签订协议, 通过回收电厂冷凝余热, 改造后将给武安热电提供

600 万平方米和给华能泰安众泰提供至少 800-1,000 万平方米(其中

2012 年投 产300 万平米)的供热能力.这是公司介入合同能源管理模式(EPC)的 订单,与以往签订订单相比,与热电厂的合作除了单位面积投资额更少、 施工周期更短、热源质量更好外,更重要的是采取与合作方的利润分成模 式, 该模式具有很强的可操作性和可复制性, 我们预计项目实施顺利的话,

2012 年合同能源管理将有超过

500 万平方米供热面积投入使用.我们将公 司目标价格下调至 13.00 元人民币,维持买入评级. 支撑评级的要点 ? 目前生产销售的污水源热泵系统具有自主知识产权, 可以为北方需要 集中供热地区通过处理吸收污水中的热量直接给小区和商业设施供 热,公司的产品不仅在能效方面优势明显,而且还起到节能环保的作 用. ? 目前公司的污水源热泵业务在太原市、 山西平定县、 天津临港工业区、 天津宁河县、沈阳和山东庆云县等地有所扩展,未来我们认为该模式 将可能推广到其它省市. ? 我们继续看好公司在获取再生能源订单上的持续性, 以武安热电和华 能的订单模型将加速公司未来在可再生能源领域的开拓,公司

2011 年新签的可再生能源订单面积约 3,000 万平方米,在手订单总价值超 过32 亿元人民币. ? 总体来说,随着

2011 年以后可再生能源业务的带动,我们认为

2012 年的公司销售收入将实现可持续增长. 评级面临的主要风险 ? 制冷配件的下游主要是空调主机生产企业,因此制冷配件与房地产行 业和宏观经济相关性非常高. 估值 ? 由于公司刚做完定向增发和股权激励,因此短期的业绩有所摊薄,参考25 倍12 年预测市盈率, 我们将公司目标价格从 14.85 元下调至 13.00 元人民币,维持买入评级. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2009

2010 2011E 2012E 2013E 销售收入 (人民币 百万) 2,282 3,695 4,863 5,861 8,331 变动 (%) (12)

62 32

21 42 净利润 (人民币 百万)

160 218

318 439

641 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.191 0.260 0.379 0.524 0.764 变动 (%) 7.0 36.0 45.6 38.1 46.0 全面摊薄市盈率(倍) 54.7 40.2 27.6 20.0 13.7 每股现金流量 (人民币) 0.28 0.08 0.24 0.51 0.45 价格/每股现金流量 (倍) 37.2 123.7 43.4 20.6 23.3 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 32.3 22.1 21.6 15.8 11.2 每股股息 (人民币) 0.029 0.039 0.057 0.079 0.115 股息率 (%) 0.3 0.4 0.5 0.7 1.0 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 ?

2011 年12 月14 日 盾安环境

2 估值.我们预计

2011 年全年净利润增长 46%,凭借着公司可再生能源领域的 不断扩大,盈利的确定性和可持续性将得到提升,我们预计公司

2012 年净利 润增长率将达到 38%.由于公司刚做完定向增发和股权激励,因此短期的业绩 有所摊薄,参考

25 倍12 年预测市盈率,我们将公司目标价格从 14.85 元下调 至13.00 元人民币,维持买入评级. 新增两项投资项目.其中一个是拟设立芜湖盾安中元自控有限公司,生产空 调及压缩机配件,该项目总投资 4.4 亿元人民币,主要是年产 3,000 万只截止 阀和 3,000 万只空调压缩机用储液器和

200 万套家用空调系统集成管路组件, 公司在芜湖新增产能主要是为了辐射安徽以及周边主要的空调主机厂商,目 前格力和美的在安徽省都有基地,其他厂商比如海尔、TCL、日立等品牌也在 安徽及周边有产地,我们认为公司冷配业务新基地接近下游客户的策略有利 于加强客户关系,根据可行性分析报告,项目建设期

1 年,第4年完全达产, 项目达产后正常年度销售收入

10 亿元.另一个是设立甘肃盾安光伏电力有限 公司,在甘肃省酒泉市金塔县红柳洼光电园区建设 10MW 光伏电站项目,公司 在甘肃建设光伏电站是公司整合光伏资源的布局,我们认为该项目是公司长 期的准备,短期内对公司的营收没有直接影响. 可再生能源业务简介.盾安环境在

2010 年成功收购太原炬能再生能源供热有 限公司,战略性布局可再生能源领域.太原矩能目前生产销售的污水源热泵 系统具有自主知识产权,整个系统是通过两家公司合作研发的,可以为北方 需要集中供热地区通过处理吸收污水中的热量直接给小区和商业设施供热, 公司的产品不仅在能效方面优势明显,而且还起到节能环保的作用,目前公 司的污水源热泵业务在太原市、山西平定县、天津临港工业区、天津宁河县、 沈阳和山东庆云县等地有所扩展,未来我们认为该模式将可能推广到其他省 市.由于利用污水资源的成本比一般燃煤的成本要低很多,加上政府的财政 补贴,通过合同能源管理的方式公司的盈利能力将较强,我们估计 3-4 年可以 收回设备成本.根据收入确认原则和合同履行期限,2011 年粗略估算污水源 热泵业务将有

100 万平米投入使用,未来 2-3 年可再生能源的业务将保持每年 翻番的增长. 可再生能源业务发展超预期.公司的可再生能源利用实现齐头并进,公司分 别和武安热电以及华能泰安众泰发电签订协议,通过回收电厂冷凝余热,改 造后将给武安热电提供

600 万平方米和给华能泰安众泰提供至少 800-1,000 万 平方米(其中

2012 年投产

300 万平米)的供热能力.这是公司开始介入合同 能源管理模式(EPC)的可再生能源订单,与以往公告订单相比,与热电厂的 合作除了单位面积投资额更少、施工周期更短、热源质量更好外,更重要的 是采取与合作方的利润分成模式,该模式具有很强的可操作性和可复制性, 我们预计项目实施顺利的话 ,

2012 年合同能源管理将有超过

500 万平方米投入 使用.武安热电负责向热力公司收取供热费,拥有改造后项目节省的水费, 并将实际节能效益净利润按比例分成,前10 年节能效益净利润的 80%归太原 炬能分享,后10 年节能效益净利润的 50%归太原炬能分享;

在太原炬能投资 回收期内,节能效益净利润的 80%归太原炬能分享,收回全部投资后,节能效 益的 60%回报给太原炬能 . 我们认为较高的利润分成比例体现了公司在合同能 源管理模式各方中处于的相对核心地位.我们继续看好公司在获取再生能源 订单上的持续性,以武安热电和华能的订单模型将加速公司未来在可再生能 源领域的开拓,公司

2011 年新签的可再生能源订单面积约 3,000 万平方米,在 手订单总价值超过

32 亿元人民币. ?

2011 年12 月14 日? 盾安环境? 3? 制冷业务未来稳定增长.2011 年制冷配件销量增速很高,由于配件售价与铜 价挂钩,因此配件业务的销售收入出现 40%以上的上升,2012 年制冷配件市 场由于受到整个国内宏观经济的影响以及海外欧债危机的双重影响,此外由 于公司配件的定价是按照铜价加成的方法,因此我们预计公司制冷配件的增 速将下降到 5-10%的区间,2012 年公司在制冷配件业务的关键将放在成本控制 和内部增效. 新能源项目是未来储备.公司

09 年公布在内蒙古建设 3,000 吨多晶硅项目,目 前多晶硅项目已经基本建成,在进军多晶硅行业的同时,公司也获得了一定 的风险回报,首先是受让金牛煤电 23%的股权,参与投资城梁井煤矿,该煤矿 探明储量为

22 亿吨,预计

2013 年将达到 1,000 万吨的产能,目前该煤矿正在 着手申请采矿权.由于是新建生产线并且采取最先进的制造方法和工艺,因 此公司多晶硅达产后的成本将有一定优势,我们预计公司多晶硅成本大约在

30 美元/公斤,整个成本构成中折旧约为

14 美元/公斤,电费约为

6 美元/公斤. 通过成本控制,按照目前的价格来看,公司的目标是在

2012 年实现盈亏平衡. ?

2011 年12 月14 日 盾安环境

4 损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月31 日2009

2010 2011E 2012E 2013E 销售收入 2,282 3,695 4,863 5,861 8,331 销售成本 (1,813) (2,920) (3,928) (4,680) (6,655) 经营费用 (183) (353) (434) (509) (746) 息税折旧前利润

285 422

501 673

930 折旧及摊销 (48) (62) (74) (83) (96) 经营利润 (息税前利润)

237 360

428 590

834 净利息收入/(费用) (9) (45) (7)

0 1 其他收益/(损失)

10 17

28 16

45 税前利润

238 332

449 606

880 所得税 (28) (46) (62) (83) (121) 少数股东权益 (50) (68) (69) (83) (119) 净利润

160 218

318 439

641 每股收益(人民币) 0.191 0.260 0.379 0.524 0.764 每股股息(人民币) 0.029 0.039 0.057 0.079 0.115 收入增长(%) (12)

62 32

21 42 息税前利润增长(%) (7)

52 19

38 42 息税折旧前利润增长(%) (2)

48 19

34 38 每股收益增长(%)

7 36

46 38

46 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月31 日2009

2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物

909 813 1,832 2,136 2,372 应收帐款

597 915 1,204 1,371 1,835 库存

408 644

787 1,007 1,411 其他流动资产

44 72

96 115

163 流动资产总计 1,958 2,443 3,919 4,629 5,781 固定资产

452 543

611 657

692 无形资产

213 209

205 199

193 其他长期资产

189 193

208 211

243 长期资产总计

854 945 1,024 1,067 1,129 总资产 2,813 3,388 4,942 5,696 6,909 应付帐款

444 695

888 1,106 1,554 短期债务

371 421

471 521

571 其他流动负债

128 150

177 207

259 流动负债总计

943 1,266 1,537 1,834 2,384 长期借款

0 0

0 0

0 其他长期负债

6 6

6 6

6 股本

372 372

838 838

838 储备 1,330 1,516 2,264 2,637 3,181 股东权益 1,703 1,888 3,102 3,475 4,020 少数股东权益

160 228

297 381

499 总负债及权益 2,813 3,388 4,942 5,696 6,909 每股帐面价值(人民币) 2.03 2.25 3.70 4.15 4.80 每股有形资产(人民币)........