PDF《大单品+双渠道持续发力,LSG 提供增量》

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stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 公司报告汤臣倍健(300146) 报告日期:2018 年12 月11 日 大单品+双渠道持续发力,LSG 提供增量 汤臣倍健深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 行业公司研究|生物制品Ⅱ行业|:申晟 执业证书编号:S1230118090046 : :shensheng@stocke.com.cn 投资要点 ? 具备在不断变化的外部环境下自我调节、改进的能力 我们复盘了公司发展历史,过去几年在外部环境出现波动的情况下,汤臣通过 自身战略多次调整,收入、利润逐渐恢复,磨炼和验证了公司本身优秀的渠道 掌控和管理能力,这是未来公司持续发展的基石.诚然,2015 年公司致力于大 健康平台,但短期协同效应见效甚微.2016 年下半年公司开始结构性调整,将 精力和资源集中至大单品和电商品牌的建设,成效显著. ? 大单品:策略行之有效,模式复制推动品牌成长 我们认为汤臣大单品策略成功的原因在于(1) 所处膳食补充剂第一大品类钙 类,精准定位产品消费者画像,用户体验好,复购率高;

(2)先高举高打、后 精准投放的营销策略;

(3) 主品牌线下渠道的覆盖率以及蓝帽子所带来的壁垒, 汤臣多年致力于耕耘线下药店和商超的渠道所建立起来的护城河,在蓝帽子的 加持下,壁垒较高,这样使得在一旦找好新品的目标定位后,渠道铺货会较为 顺畅,产生大单品的概率较高.我们按照氨糖保健食品的对应症、渗透率以及 市占率模式来预测健力多的增速,预计健力多 2019-2021 年的出厂销售额分别 为12.8 亿/17.4 亿/22.4 亿,同比+54%/37%/28%. ? 双渠道协同发力:线下绝对龙头,线上厚积薄发 部分药店渠道必须有蓝帽子才能进入+渠道的高利润+品牌效应,使得汤臣线 下渠道壁垒较高,而其他品牌渗透需要时间.而前期的电商 2.0 品牌计划也使 得汤臣成为阿里平台保健食品领头羊,未来除了提供更加年轻化的产品系列, 用线下爆品引流线上其他品类销售做到协同发展,是汤臣的线上优势所在. ? 收购澳洲益生菌 LSG 品牌,丰富产品品类,切入跨境电商 根据欧睿数据,2017 年我国益生菌补充剂规模约为

35 亿人民币,同比+19%, 属于保健食品细分品类中增长较快的种类,也是较为新兴的品类.目前国内市 场尚无出现绝对的行业领头羊,CR5 仅为 12%,且多以国内品牌为主,市场尚 处发展初期的蓝海市场.汤臣此时切入,除了在快速发展的跨境电商市场分得 一杯羹,同时可利用自身营销给 LSG 线上引流,并借力其线下药店、母婴渠道 来做大线下益生菌市场. ? 盈利预测及估值 我们预计健力多 2018-2020 年收入增速分别为 100%/50%/25%, LSG 收入 2019-

2020 年收入增速分别 30%/20%, 预计 2018-2020 年汤臣总体收入分别为 43.5 亿元/58.9 亿元/70.1 亿元,同比+39.9%/35.4%/19%.由于 LSG 的毛利率低于汤臣 主体,我们预计对于明年毛利率略有影响,2018-2020 年毛利率分别为 69.0%/69.1%/69.3%.由于 LSG 新进入中国线下渠道,叠加大单品高投放策略 的影响,营销费用投放维持高位,2018-2020 年销售费用率分别为31.29%/31.3%/31.4%.2018-2020 年净利润分别为 10.1 亿元/13.9 亿元/17.3 亿元,我们假设明年发行股份购买佰盛剩余股份后,总股本上升至 1,578 百万股, 对应 EPS 分别为 0.69 元/0.88 元/1.09 元,目前股价对应

19 年PE 为22X,维持 买入 评级. [table_invest] 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 $21.34 单季度业绩 元/股3Q/2018 0.22 2Q/2018 0.20 1Q/2018 0.26 4Q/2017 -0.04 [table_stktrend] 公司简介 [Table_relate] 相关报告 [table_research] 报告撰写人:申晟 数据支持人:申晟 证券研究报告[table_page] 汤臣倍健(300146)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ? 风险提示 医保卡政策收紧风险:汤臣>

70%收入来自于药店渠道,若医保卡政策收紧则会 影响收入增速.跨境电商政策松绑:不同于前期

48 政策的收紧,11 月21 日国 务院常务会议的决定使得跨境电商松绑,但对线下渠道影响有限.下游渠道整 合,议价能力提高:目前整体下游医药连锁集中度在提升,这是一把双刃剑, 一方面连锁药店倾向于选择品牌保健食品销售,另一方面,若集中度进一步提 升,下游议价能力提高后,会影响公司的利润.收购容易,融合难:前期汤臣 也和自然之宝建立了合资公司做中国业务,但目前健之宝进入了清算程序.我 们目前的业绩假设都建立在 LSG 能顺利有效推进的前提下. 商誉减值和无形资 产摊销增加的风险. 财务摘要 [table_predict] (百万元) 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 3,111 4,353 5,895 7,014 (+/-) 34.72% 39.94% 35.42% 18.98% 净利润

766 1,009 1,390 1,726 (+/-) 43.17% 31.66% 37.81% 24.14% 每股收益(元) 0.52 0.69 0.88 1.09 P/E 39.35 29.88 21.68 17.47 [table_page] 汤臣倍健(300146)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 保健食品行业:细分子品类高速发展,电商渠道政策松绑

6 1.1. 保健食品行业整体依然保持高增速.7 1.1.1. 人口老龄化是行业推力的基础

7 1.1.2. 人均收入提升为行业带来增量

7 1.2. 政策推动保健食品渠道变革.8 1.2.1.

2013 年年底跨境电商放开,传统渠道受冲击.8 1.2.2. 电商冲击头部品牌市场份额,行业依然分散.9 1.2.3. 各品类百花齐放,品牌差异化经营

10 1.3. 政策依然是保健食品行业发展不确定因素.11 2. 汤臣倍健发展复盘:调整后再出发

13 2.1. 2001-2010 年:选择膳食营养补充剂赛道,高速发展.13 2.2. 2011-2013 年:受行业负面消息冲击,自我调节业绩稳定.15 2.3. 2014-2016 年:自我调整以及尝试合并国外品牌.16 2.4.

2017 年-现在:回归业务本身,聚焦大单品+电商 2.0

18 3. 未来成长动力:大单品复制推动品牌成长+LSG 切入益生菌细分品类.19 3.1. 大单品:策略行之有效,模式复制推动品牌成长.19 3.1.1. 健力多:大单品策略成功典范 C 好产品+好渠道+密集精准广告投放.20 3.1.2. 老年人口的增加,以及渗透率提升将继续助推健力多快随增长.20 3.1.3. 产品细分聚焦+渠道高举高打+品牌背书,大单品模式可复制性高.22 3.2. 双渠道协同发力:线下绝对龙头,线上厚积薄发.23 3.2.1. 线下药店渠道有壁垒,竞争者下沉还需时间.23 3.2.2. 电商渠道目标客群和医药渠道形成互补,占据快速发展渠道头名.24 3.3. 收购澳洲益生菌 LSG 品牌,丰富产品品类,切入跨境电商.24 3.3.1. 保健食品行业进入细分品类发展阶段, LSG 的发展可期

24 3.3.2. 收购估值偏高,长期发展可期

26 4. 盈利预测.27 风险提示

28

图表目录 图1:公司收入(亿元)及增速.6 图2:公司归母净利(亿元)及利润率

6 图3:中国保健食品规模及增速.7 [table_page] 汤臣倍健(300146)深度报告 http://research.stocke.com.cn 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:美国保健食品规模及增速.7 图5:保健食品在老人、孩子渗透率最高

7 图6:老年人重复购买频次高.7 图7:中国人均保健食品销售额及可支配收入增速

8 图8:美国人均保健食品销售额及可支配收入增速

8 图9:中国保健食品行业(膳食补充剂)渠道占比

8 图10:美国保健食品行业(膳食补充剂)渠道占比

8 图11:中国膳食补充剂市场份额(10 图12:国外品牌电商渠道崛起(人民币百万元)10 图13:中国前五大膳食补充剂品牌销售额增速

10 图14:我国跨境电商发展历程.12 图15:跨境电商 Top5 份额占比.12 图16:汤臣倍健主要大事记及股价走势

13 图17:2007-2010 年汤臣收入及利润增速(人民币百万元)14 图18:2007-2010 年毛利率及费用率(品牌投入提费用率)14 图19:中国医药零售店向连锁集中

14 图20:汤臣倍健的渠道结构.14 图21:2011-2014 年汤臣收入及利润增速(人民币百万元)15 图22:2011-2014 年毛利率及费用率.15 图23:2011-2012 年单季度收入利润增速下滑.16 图24:2012 年控制网点质量,费用投放不经济,费用率上升

16 图25:调整后

2013 年业绩逐步恢复

16 图26:2013 年毛利稳定,控费到位

16 图27:2014 年渠道调整,业绩下滑

17 图28:2014 年终端调整,费用率上升

17 图29:2015 年新品+低基数,业绩增速高.18 图30:2015 年新品推广费用上升.18 图31:2016 年渠道受冲击,业绩承压

18 图32:2016 年姚明后时代销售费用波动

18 图33:2017 年产品渠道调整效果初显

19 图34:2017 提价后毛利上升,大单品策略费用投放高

19 图35:2018 年大单品+电商聚焦策略收获期.19 图36:2018 年收入高增速下费用率下滑

19 图37:广东佰嘉的收入及利润(人民币百万元)20 图38:汤臣营销费用 17H2 开始高企

20 图39:中、日、美三国氨糖保健食品的市场增速

21 图40:美国、日本氨糖 CR5 的市场份额.21 图41:中国氨糖产品 CR4 的市场份额.21 图42:安利、汤臣的蛋白粉销售额(亿元)22 图43:国内保健食品获得蓝帽子数目

22 图44:汤臣销售终端个数.23 图45:汤臣覆盖百强药店和商超数

23 图46:中国益生菌补充剂依然分散

24 图47:澳大利亚益生菌补充剂高度集中

24 [table_page] 汤臣倍健(300146)深度报告 http://research.stocke.com.cn 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48:儿童保健食品市场份额亦分散

25 图49:合生元益生菌销售额增速(人民币百万元)25 图50:LSG 收入(百万元)及利润率.25 图51:LSG 毛利率及费用率

25 图52:2018-2021 年LSG 收入(百万元)及利润增速

25 图53:2018-2021 年LSG 毛利率及费用率

25 图54:2018-2021 年LSG 分地区收入(百万元)26 图55:2018-2021 年LSG 收入分渠道占比

26 表1:保健食品和一般食品、药品的共性和区别

6 表2:保健食品行业发展路径.9 表3:汤臣倍健、Swisse 膳食补充剂主要销售品类占比

10 表4:维骨力、益生菌以及其他植物提取物销售额增速超传统品类.11 表5:保健食品注册、备案的范围

12 表6:汤臣高速发展的

10 年历史性事件节点

13 表7:2010 年零售终端覆盖计划.14 表8:2015 年汤臣并购项目.17 表9:健力多销售额预测.22 表10:保健食品各渠道利润分配(假设终端销售价格

100 元)23 表11:收购 LSG 估值.26 表12:........