PDF《国信证券2008年四季度投资策略报告会》

国信证券2008年四季度投资策略报告会 行业增长步伐未见减缓 电力设备行业首席分析师 彭继忠 Oct 9,2008 ――08年四季度电力设备行业投资策略报告 ? 行业整体继续保持稳定增长,宏观经济减速对行业影响不 大.

? 虽然当前整体估值略显偏高,但我们所认为的优秀公司具备 较强的核心竞争力,业绩的增长主要是主营业务的推动,目 前估值水平从中长期看仍有吸引力. ? 输变电设备:景气周期至少持续到2010年,2011年后谨慎 看可能是有小幅回落. ? 钢材、铜价持续回落,原材料价格有利影响继续显现,对部 分公司2009年业绩将产生显著影响. ? 推荐:特变电工、浙富股份、平高电气、东方电气、国电南 瑞、荣信股份、思源电气、东源电器. 主要观点 主要公司的盈利预测和估值 公司 价格(10.7) 07EPS 08EPS 09EPS 08PE 09PE 投资评级 特变电工 16.4 0.45 0.70 0.98 23.4 16.7 推荐浙富股份 14.5 0.58 0.75 1.04 19.3 13.9 推荐平高电气 8.9 0.34 0.45 0.58 19.8 15.3 推荐东方电机 24.2 2.44 0.05 2.10 N/A 11.5 推荐荣信股份 25.1 0.70 0.95 1.35 26.4 18.6 推荐国电南瑞 17.4 0.58 0.66 0.78 26.4 22.3 推荐东源电气 5.4 0.26 0.43 0.54 12.6 10.0 推荐思源电气 24.8 1.03 1.30 1.70 19.1 14.6 推荐输变电:景气有望持续至2010年 电力装机高位维持提供了安全基础 ? 2011-2015年国内年 均新增电力装机在 7000万千瓦;

2016- 2020年则是在8000 万千瓦;

? 这个规模介于2005 年和2006年规模之 间,为输变电设备行 业提供了最低的安全 边际. 国内电力装机预测(单位:百万千 瓦) 资料来源:国信证券经济研究所

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1 0 E 十二五年均十三五年均新投产机组数量 发电机组大型化需要更多500kV输电线路 ? 当前国内新增电力装 机的主流机组容量已 经从30万千瓦上升 到60万千瓦. ? 《电力系统技术导 则》规定:"单机容 量为500MW及以上 机组,一般宜直接接 入500kV电压电 网." 大容量机组比重上升 0% 20% 40% 60% 80%

2004 2005

2006 2007 60万千瓦及以上机组产量/火电总产量 资料来源:国信证券经济研究所 超高压变电容量发变比:历史的数据 ? 在过去10余年间, 国内超高压发变比总 体趋于上升. ? 但是在2006年超高 压的发变比出现下 降,原因在于当年发 电新增装机的迅猛增 长. 超高压发变比趋势 资料来源:国信证券经济研究所 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80

1995 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 500kV 220kV 合计 超高压发变比的国际比较:中国仍有不足 ? 中国超高压发变比远 远落后于一些典型国 家. ? 韩国数据偏低是因其 超高压电压等级只有 一个345kV,2003 年其765kV电网并未 成型.德国、中国、 法国均有两个超高压 电压等级. 中国与一些国家超高压发变比的比较 资料来源:国信证券经济研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 德国(03) 法国(02) 韩国(03) 中国(06) 发变比 2010年:500kV变压器总需求可达2.5亿kVA ? 我们估计国网公司 2008年500kV变压 器投运数量约1.1亿kVA,而2009- 2010年每年约1.2亿kVA. ? 在考虑国网、南网、 电厂、更新和出口需 求后我们估计2010 年500kV变压器的市 场总需求可达2.5亿kVA. 500kV变压器需求预测(单位:百万kVA) 资料来源:国信证券经济研究所

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300 2007 2008E 2009E 2010E 国家电网 南方电网 电厂需求 出口 更新需求 "十二五" 超高压变压器行业关注重点 ? 交流220kV以上超高 压变压器供需紧张状 况在2010-2011年间 缓解 C 需求4亿kVA C 产能5亿kVA C 出口规模是变数 ? 直流换流变是关键性 市场 C 2015年之前 800kV需求约为 300亿元 C 2015年之前 500kV需求约为 100亿元. C 国内企业为主 导. 2007年产量 预计2010年最大产能 特变电工 9,500 18,000 天威保变 7,000 10,000 西变公司 4,900 9,000 ABB中国 7,500 8,000 常州东芝 4,000 5,000 西门子中国 2,500 4,500 AREVA 1,000 2,500 合计34,400 56,000 特变 西变 天威 西门子 ABB 云广800kV

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0 向家坝-上海800kV

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10 呼辽直流500kV

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0 四川-华中500kV

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14 贵广二回直流500kV

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0 国内直流输电项目变压器的中标情况(单位:台) 取向硅钢:不利影响正在消退 ? 07年四季度至今取向硅 钢价格涨幅约25%,对 企业有不利影响. C 钢铁价格整体上涨 C 变压器产量增长 20%. ? 不利影响逐渐消退 C 国内产量2009年可能 达到40万吨. C 08年前8月进口累计 增长22%. C 全球经济减速有利于 国内进口,09年有望 达到33万吨. 资料来源:国信证券经济研究所 武钢三硅钢、宝钢新增产能将扭转价格趋势(单位:万吨)

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2005 2006

2007 2008E 2009E 2010E 产量 进口量 输变电:关注的细分子行业 ? 我们认为需要重点关注的细分子行业包括: C 超高压交流变压器 C 直流换流变压器 C 高压开关 C 电力电子行业 ? 我们选择这些细分行业的主要原因在于: C 行业需求高位维持或者增速较快 C 技术含量较高,因此行业集中度较高 C 成本趋势对盈利影响较为有利 C 相应行业内的上市公司标的一般都是行业龙头 传统发电设备:2009年将走出盈利低谷 行业弊端在2004-2008年间暴露无遗 ? 集中的需求推高了关 键原材料的价格,转 移了利润. C 锅炉:低合金管国 内可以满足生产;

中合金管基本依赖 进口,尤其是100 万千瓦机组. C 电机和汽轮机中的 铸锻件:60万千瓦 和100万千瓦机组 大轴、转子和汽缸 估计超过50%依赖 进口. ? 希望之所在:国产化 C 宝钢、鞍钢 资料来源:国信证券经济研究所 发电设备产量过快增长削弱了企业盈利能力

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 2007 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 产量(万千瓦) 增速 不利因素有可能反转,推动毛利率回升 ? 2004-2008间的不利 因素有可能成为 2009年后的推动因 素: C 钢材价格回落 C 订单价格和实际 生产时原材料价 格的不匹配 C 产量下降导致产 能瓶颈的缓解、 外包比重的减少 C 关键原材料国产 化程度的上升和 产能的扩张. 资料来源:国信证券经济研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

2002 2004

2006 2008E 2010E 东方电气股份 东方电气集团 实例:东方电气的毛利率和预测 发电设备企业估值:P/E合适吗?案例说明 ? CE公司是当时美国最 大的锅炉设备提供 商,还提供核电设 备. ? CE公司于1989年被 ABB以15.6亿美元收 购. ? CE公司1987年盈利 5656万美元;

1988 年、1989年前三季度 分别为亏损

6290、盈利6608万美元(含4241万税收优惠收 益). 资料来源:国信证券经济研究所 美国CE公司在被ABB收购前的收入和盈利(单位:百万美元)

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200 收入 净利润 重点公司简评 ? 公司发展的"三架马车":产能扩张、高端产品比重高位维 持、国际总包业务拓展. ? 高端产能扩张,完成后将可能达到1.8亿kVA,计划中主要 是220kV以上产能. ? 在直流换流变市场已经取得初步的领先优势.随着ABB和西 门子市场份额的下降,公司的份额将逐渐上升. ? 原材料趋势有利.取向硅钢仍是稳中有降,铜价由于全球宏 观经济减速仍可能下滑. ? 公司的多晶硅公司预计2010年开始量产,电力成本相对更有 优势,因此抵御价格下滑风险的能力更强. 特变电工(600089) ? 投资要点:民营企业、技术实力不断提升、行业外部形势仍 然向好. ? 国内大型水电企业中唯一的民营企业,管理效率较高. ? 技术实力不断提升,已经获取25万千瓦混流式水电机组订 单,并正在争取更高技术水平的项目. ? 东电和哈电水电产能不足为浙富赢得了发展的空间. ? 抽水蓄能电站:应对国内大型火电和核电的迅猛发展;

我国 水蓄能电站装机占电力总装机的比重约为1.5%,发达国家 普遍5%~10%. ? 浙富股份同RainPower的合作增强了中标抽水蓄能电站的可 能性. ? 2009-2010业绩刺激因素:产能扩张;

钢材价格下跌. 浙富股份(002266) ? 现在仅关注2008年的业绩已经没有意义. ? 从中长期看,东方电气的传统水火电设备业务乃至发电设备 行业整体都有一些积极的因素支持业绩的回升和高位的维 持. ? 另外值得关注的是公司风电业务对业绩的支撑.2008年仍有 望完成600台的最低目标,2010年风电的产能将达到2000 台,对公司业绩的支持也将逐渐增强. ? 对于地震所造成的损失目前还难于评估,同时我们认为国家 将来也可能采取一些扶持措施,但公司的受益程度也难于估 计,因此我们无法对2008年业绩做出预测.2009年EPS则 有望恢复到2.1元. 东方电气(600875) ? 行业需求依旧高度景气,SVC市场未来3-5年内可望继续保 持30%-50%的增长. ? 从竞争格局看,会有更多的企业参与到SVC领域中来,但未 来2~3年不会对产生重大影响. ? 新产能将在2008年四季度释放,2009年形成有效贡献,届 时包括SVC以及高压变频产品的销售收入将会大幅提高;

? 公司正积极开拓电网公司市场,不排除取得突破的可能. ? 公司既是一家产品制造公司,同时也是一家应用解决方案提 供商,可以享受制造和服务两个环节的利润. ? 出口规模很小,但会成为支撑公司中长期发展的重要业务. 荣信股份(002123)