PDF《北京控股》

证券研究报告 ― 调整预测

2017 年9月4日? 买入 21%? 目标价格: 港币52.

80 收盘价: 港币43.70 0392.HK 目标价格基础:分部加总 板块评级:增持 ? 股价表现 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 19.2 5.3 18.3 (1.8) 相对 HSCEI (0.5) 1.4 12.2 (19.7) 发行股数 (百万) 1,262 流通股 (%)

38 流通股市值 (港币 百万) 55,156

3 个月日均交易额 (港币 百万)

91 净负债比率 (%) (2017E)

30 主要股东(%) 北京控股集团

62 资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以2017 年8月31 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公用事业: 燃气 刘志成, CFA (852)

3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 本研究报告是《Beijing Enterprises -- Overhang removed and rerating ahead》的中文译本,英文原 稿已于2017年9月1日出版 北京控股 不确定性消除,带来估值修复 北京控股

2017 年上半年净利润同比增长 10%,主要得益于联营公司利润 贡献,尽管北京市燃气需求疲软.陕京线输气量强劲,主要由于北京周边 省市工业用户 气代煤 转换.最新管输费为 0.2857 元/立方米,高于中 银国际预测更高于市场预期,将带来重新重估机会.维持买入评级,目标 价为 52.80 港币.我们的目标价包含陕京线 18.20 港币/股的价格. 支撑评级的要点 ? 2017年上半年业绩良好.

2017 年上半年, 北京控股净利润同比增长 10% 至37.76 亿港币,占中银国际全年预测的 56%.主要得益于中国燃气 (CGH,

384 HK, 买入)和北控水务(371 HK, 买入)合计利润贡献同比增长 54%,占北京控股上半年净利润的 37%,2016年上半年该比例为 26%. ? 暖冬导致北京市燃气需求持平.2017 年上半年北京市燃气销量同比下 降1.2%至72 亿立方米,未达到之前 7-8%的增长指引,主要由于采暖 制冷板块的消费量下降.管理层将年度销量增长指引下调至低个位 数.因此,我们将

2017 年销量增长预测下调至 2.4%. ? 北京周边省份需求强劲,支撑管道运输量.2017年上半年陕京线输气 量同比增长 12.7%,主要由于河北、山西和天津的工业用户 气代煤 转换带来燃气需求上升,弥补了北京市消费量的疲弱.预计全年运输 量将超过 380亿立方米, 达到 1-3号管道的运输能力上限. 输气能力为

160 亿立方米的 4号线预计在年底投运,为冬季需求高峰提供支持. ? 新管输价好于预期.陕京线的新管输价格今天开始生效,为0.2857元/ 立方米,高于我们此前预测值 0.28元/立方米,且14%的降价也好于市 场预期的 20-30%. 这使得影响公司股价的不确定因素消除, 带来重估. 根据股息折现模型, 我们预测陕京线为北京控股贡献的权益价值为330 亿港币,考虑 30%控股公司折让后为 18.2港币/股. 评级风险 ? 燃气销量或管道运输量低于预期 ? 不当投资或收购令公司价值削减 估值 ? 我们将 2017-19 年净利润预测上调 3-8%,主要由于中国燃气以及陕京 线盈利贡献增长,以及新管输费较为积极,尽管我们下调北京市燃气 销量增长率以及啤酒业务的平均售价. ? 由于公司运营情况稳健,且随着新管输价格实施将获得估值修复机 会,我们维持买入评级.分部加总估值目标价保持在 52.8 港币,对应

10 倍2017年市盈率和 1.1倍市净率,估值吸引. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 (港币 百万) 60,150 55,959 57,314 59,016 60,777 变动 (%)

25 (7)

2 3

3 净利润 (港币 百万) 5,667 6,236 6,683 7,391 8,332 全面摊薄每股收益 (港币) 4.003 4.625 5.295 5.856 6.601 变动 (%) 8.0 15.5 14.5 10.6 12.7 市场预期每股收益 (港币) - - 5.117 5.377 5.839 先前预测每股收益 (港币) - - 5.161 5.522 6.109 调整幅度 (%) - - 2.6 6.0 8.1 核心每股收益(港币) 4.003 4.625 5.295 5.856 6.601 变动 (%) 8.0 15.5 14.5 10.6 12.7 全面摊薄市盈率(倍) 10.9 9.4 8.3 7.5 6.6 核心市盈率 (倍) 10.9 9.4 8.3 7.5 6.6 每股现金流量 (港币) 11.36 9.45 6.66 6.99 7.28 价格/每股现金流量 (倍) 3.8 4.6 6.6 6.2 6.0 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 6.9 7.9 6.6 5.6 4.4 每股股息 (港币) 0.950 0.947 1.059 1.171 1.320 股息率 (%) 2.2 2.2 2.4 2.7 3.0 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 ?

2017 年9月4日北京控股

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图表 1.

2017 年上半年业绩回顾 (港币,百万) 1H17 1H16 同比 (%) 2H16 环比(%) 占全年比例% 收入 27,597 28,417 (2.9) 28,897 (4.5) 48.2 管道燃气业务 18,620 19,579 (4.9) 19,800 (6.0) 46.8 啤酒业务 6,093 6,739 (9.6) 4,851 25.6 52.4 固废处理业务 2,884 2,067 39.5 2,862 0.7 49.3 总部及其他 -

32 (100.0)

29 (100.0) 0.0 毛利润 4,825 4,989 (3.3) 4,653 3.7 48.7 管道燃气业务 2,053 2,109 (2.7) 2,126 (3.4) 47.1 啤酒业务 2,140 2,486 (13.9) 1,452 47.4 53.0 固废处理业务

633 377 67.6 1,088 (41.8) 41.8 总部及其他 -

16 (100.0) (12) (100.0) 0.0 息税前利润 2,474 2,619 (5.5) 1,421 74.1 69.9 管道燃气业务 1,445 1,374 5.2

892 62.0 65.6 啤酒业务

770 792 (2.8) (250) (407.6) 141.8 固废处理业务

484 332 45.7

524 (7.5) 48.7 总部及其他 (225)

120 (287.2)

256 (188.0) 111.9 税前利润 4,722 4,303 9.8 3,194 47.8 59.8 管道燃气业务 3,476 2,904 19.7 2,750 26.4 55.7 啤酒业务

759 760 (0.1) (258) (394.1) 150.7 水务及环境业务

836 691 20.9

721 15.9 46.8 固废处理业务

366 223 64.3

343 6.8 52.0 总部及其他 (714) (275) 159.3 (362) 97.4 52.2 可分配净利润 3,776 3,423 10.3 2,813 34.3 56.5 管道燃气业务 3,248 2,696 20.5 2,559 26.9 55.5 啤酒业务

234 229 2.1 (165) (242.3) 231.4 水务及环境业务

836 691 20.9

721 15.9 46.8 固废处理业务

144 131 9.5

67 114.1 51.1 总部及其他 (686) (325) 111.1 (172) 299.4 65.2 1H17 1H16 YoY (%) 2H16 HoH (%) % of FY 北京燃气 燃气销量 (十亿 立方米) 7.22 7.31 (1.2) 7.07 2.1 47.6 采暖制冷 2.11 2.29 (7.8) 1.48 42.5 54.3 燃气电厂 3.50 3.43 2.0 3.88 (9.8) 45.5 家庭及商业用户 1.31 1.29 1.1 1.28 2.1 46.1 公共服务 0.23 0.22 5.4 0.37 (37.6) 36.2 工业用户 0.07 0.07 (1.2) 0.06 28.2 56.8 占比 (%) 采暖制冷 29.2 31.3 (2.1ppts) 20.9 8.3ppts 3.6ppts 燃气电厂 48.5 47.0 1.5ppts 54.9 (6.4ppts) (2.2ppts) 家庭及商业用户 18.1 17.7 0.4ppt 18.1 0.0ppt (0.6ppt) 公共服务 3.2 3.0 0.2ppt 5.2 (2.0ppts) (1.0ppt) 工业用户 1.0 1.0 0.0ppt 0.8 0.2ppt 0.2ppt 中石油北京天然气管道 输气量 (十亿 立方米) 18.73 16.61 12.7 21.78 (14.0) 45.2 应属北京控股利润 (港币 百万) 1,493 1,408 6.0 1,328 12.4 66.2 中国燃气 应属北京控股利润 (港币 百万)

556 211 163.5

377 47.5 41.7 北控水务 应属北京控股利润 (港币 百万)

836 691 21.0

721 15.9 46.8 燕京啤酒 销量 (十亿 升) 2.73 2.67 2.2 1.83 49.2 59.4 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 ?

2017 年9月4日北京控股

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图表 2. 盈利预测调整 新值 旧值 调整幅度 (%) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 收入 57,314 59,016 60,777 58,643 60,177 63,096 (2.3) (1.9) (3.7) 管道燃气业务 39,786 41,003 42,263 41,029 41,907 44,661 (3.0) (2.2) (5.4) 啤酒业务 11,621 11,912 12,210 12,262 12,757 12,757 (5.2) (6.6) (4.3) 固废处理业务 5,844 6,037 6,237 5,290 5,449 5,612 10.5 10.8 11.1 总部及其他

63 64

66 63

64 66 0.0 0.0 0.0 毛利润 9,911 10,189 10,465 10,588 10,928 11,273 (6.4) (6.8) (7.2) 管道燃气业务 4,358 4,485 4,617 4,755 5,054 5,357 (8.4) (11.3) (13.8) 啤酒业务 4,036 4,137 4,241 4,464 4,464 4,464 (9.6) (7.3) (5.0) 固废处理业务 1,513 1,564 1,604 1,366 1,407 1,449 10.8 11.1 10.7 总部及其他

3 3

3 3

3 3 0.0 0.0 0.0 息税前利润 3,538 3,582 3,643 4,144 4,219 4,190 (14.6) (15.1) (13.1) 管道燃气业务 2,202 2,263 2,326 2,472 2,614 2,772 (14.4) (13.4) (16.1) 啤酒业务

543 557

571 660

711 711 (17.7) (21.7) (19.8) 固废处理业务

994 1,026 1,060

899 926

954 10.5 10.8 11.1 总部及其他 (201) (265) (314)

112 (32) (248) (279.2) 714.3 26.9 财务成本 (1,535) (1,671) (1,639) (1,535) (1,487) (1,445) 0.0 12.4 13.4 应占联营公司利润 5,898 6,685 7,579 5,274 5,694 6,449 11.8 17.4 17.5 管道燃气业务 4,070 3,890 4,276 3,455 2,910 3,164 17.8 33.7 35.2 啤酒业务 1,785 2,250 2,669 1,775 2,239 2,652 0.5 0.5 0.7 水务及环境业务

7 8

8 7

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