PDF《受益烟气市场扩容,非电落地拓宽治霾龙头空间》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币) : 19.

56 元 目标价格(人民币) :24.00-26.00 元 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 年内股价最高最低(元) 22.44/16.52 沪深

300 指数 3373.21 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号:S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 受益烟气市场扩容,非电落地拓宽治霾龙头空间 公司基本情况(人民币) 项目

2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.508 0.476 0.681 0.910 1.183 每股净资产(元) 4.54 2.71 3.50 4.31 5.39 每股经营性现金流(元) 0.38 0.09 0.92 1.06 1.44 市盈率(倍) 54.51 47.13 28.73 21.50 16.53 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) 50.30% 87.49% 43.00% 33.65% 30.02% 净资产收益率(%) 11.17% 17.54% 19.45% 21.11% 21.93% 总股本(百万股) 532.80 1,065.60 1,065.60 1,065.60 1,065.60 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ? 深耕煤电烟气处理,拓展非电行业烟气治理.公司以大气环境治理为主业, 专注燃煤电厂烟气脱硫脱硝及除尘装置的建造和运营.近年公司抓住政府大 力推进各项污染治理和行业节能减排的政策机遇,并推动公司各项经营任务 稳步发展:强化火电行业超低排放的烟气治理主业、布局非电行业烟气治理 业务、推进各分子公司的业务.受益烟气治理市场扩容及自身竞争力,近三 年公司收入及净利润年复合增长率均约为 70%左右.2015 年实现营收/归母 净利润 22.68/5.1 亿元,同比增长 77.6%/87.5%,净利率达到 22%. ? 环保监管趋严带来需求提升,非电烟气治理市场潜力大.雾霾频发和中央环 保督查倒逼地方政府加大环境执法力度. 十三五 规划在煤电超净排放技 改市场要求再扩容,监管加强和税负制约,超净排放技改工程项目市场仍有 增长空间.通常火电未正确处理的烟气对雾霾贡献度有 50%,冶金行业对雾 霾贡献度近 20%.非电烟气治理成为环保新目标,国家出台一系列政策和执 行标准,鼓励并督查在石化、冶金等领域进行烟气治理.目前中央巡视组督 查增强落实力度,同时在钢铁、水泥等非电领域去产能决心空前,相关烟气 治理公司的订单和业绩将显著增加 . ? 烟气治理以技术制胜,公司独享技术优势,巩固治霾龙头地位.公司已拥有 核心技术专利

70 余项,并将其应用于电力、石化等多个行业工业烟气治 理.公司具有自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化(SPC-3D)技 术拥有脱硫高效、造价成本低、改造工期短、节约占地面积等优势.同时不 断升级技术,SPC-3D 将适用于非电领域.湿法脱硫零补水技术为公司创造 新业绩增长点,是富煤缺水地区首选,16 年成功中标京能五间房新建 2* 660MW 机组脱硫、除尘、零补水项目.短期内两项技术难以被替代.公司 继续加大研发和技术升级,储备新技术约

6 个,覆盖非电领域.预计未来

2 年公司脱硫新建工程和技改的市场占有率将维持在 25%以上. ? 迅速迈入非电行业,率先进军石化烟气治理.2016 年公司并购中铝环保资 产,总造价 17.5 亿元,实现从非电领域的自备电厂入手进军非电领域烟气 治理.2017 年1月公司现金收购博惠通 80%股权,后者专注于石化行业脱 硝, 综合毛利率高达 36%~38%,在中石化集团有较高的市场占有率.由于 石化工艺与电力燃煤锅炉有差异,从技术和客户群上,博惠通可帮助公司迅 速改善石化行业的技术和业务,整体上看好公司未来在非电领域发展.

0 500 1,000 1,500 2,000 16.52 20.62 24.72

160125 160425

160725 161025 人民币( 元) 成交金额(百万元) 成交金额 清新环境 国金行业 沪深300

2017 年02 月06 日 清新环境 (002573.SZ) 环保设备行业 评级:买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议 ? 我们认为公司是综合烟气治理的龙头,具有技术优势、利润率高、且步入非 电行业及其他环保领域.在环保监管趋紧且向非电行业扩展的大环境下,公 司未来新老订单持续.长期看公司由电力向非电领域涉及跨工业门类的气、 水、固废等治理领域拓展空间大,有望成为综合型的环保节能企业. 估值 ? 考虑到环保监管趋严带来的订单需求提升,及公司在非电领域业务外延和订 单落地带来业绩弹性和估值提升.预计公司 2016-2018 的EPS 为0.

68、 0.

91、1.18 元,对应 PE 为29x、22x、17x,给予公司

2017 年27x PE,目 标价为

25 元,给予 买入 评级. 风险 ? 超低排放和非电行业市场需求低于预期;

公司非电治理领域拓展不利. 公司深度研究 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 综合烟气治理龙头,外延积极拓展非电领域业务.4 公司简介:综合工业烟气治理龙头,外延发展非电行业治理业务.4 公司战略路径清晰,围绕核心业务逐步布局产业链及其他领域.5 卓越的技术研发创新历史,公司龙头地位稳固.5 自主研发湿法烟气脱硫技术

5 引进吸收和改造干法烟气净化技术

6 产业链其他领域研究

6 超低排放技术占据绝对优势,订单驱动业绩高速增长.7 技术创新,订单高速增长.7 订单驱动营收增长,业绩表现优秀

8 看好公司未来技术研究发展实力.10 盈利预测与估值.11 核心假设.11 投资建议.12 估值.12 风险提示.13

图表目录

图表 1:公司股权结构(截止

2016 年9月30 日)5

图表 2:公司核心技术.7

图表 3:2016 年上半年公司签订新建、改造订单(非电行业占比增大)8

图表 4:公司 2011-2016Q3 营业收入与增速

9

图表 5:公司营业收入按产品分类(截止 2015H1)9

图表 6:公司 2011-2015 建造业务收入与增速.9

图表 7:公司 2011-2015 运营业务收入与增速.9

图表 8:公司和同行综合毛利率比较.9

图表 9:公司建造业务和运营业务毛利率.9

图表 10:公司归母净利润及年增长(2011-2016Q3)10

图表 11:资产负债率和净负债率(2011-2015)10

图表 12:三家典型涉及非电领域脱硫脱硝业务公司.12

图表 13:博惠通承诺净利润.12 公司深度研究 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 综合烟气治理龙头,外延积极拓展非电领域业务 公司简介:综合工业烟气治理龙头,外延发展非电行业治理业务 ? 清新环境成立于

2001 年9月,于2011 年在深圳证券交易所挂牌上市.

2015 年,北京国电清新环保技术股份有限公司更名为北京清新环境技术股 份有限公司.清新环境以大气环境治理为主营业务,是一家集技术研发、 项目投资、工程设计、施工建设与运营服务为一体的综合性服务运营商. 燃煤电厂的烟气脱硫、脱硝和除尘业务是公司目前的核心业务,同时,公 司也在有序地推动包括石化、钢铁等行业在内的非电领域的烟气治理技术 的研究开发、工程应用、市场开拓与资产并购.另外,公司的子公司也涉 及节能和余热供应、资源综合利用等业务. ? 公司自成立起非常重视脱硫脱硝技术的自主研发、引进、消化与创新,目 前已经获得各类核心技术专利

70 余项,正在申请的专利近

20 余项,拥有 旋汇耦合湿法脱硫技术、单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(SPC-3D) 、 脱硫脱硝一体化 CSCR 技术等核心技术,尤其是

2014 年成功研发的 SPC-3D,得到中国电力企业联合会组织的专家评审会的一致认可,在超 净排放领域处于领先.目前,该技术已中标我国近

300 台套机组的超低排 放改造工程,已投运机组近

200 台,机组容量涵盖 300-1000MW 等各类大 型火电公司.据中电联统计,公司在

2015 年签订合同烟气脱硫技改工程 机组容量中排名第一,实现营业收入 22.7 亿元,同比增长 77.6%,归属于 母公司所有者净利润 5.07 亿元,年增长 87.5%. ? 目前,公司经营模式主要是工程的承包建造模式和投资运营模式,拥有从 30MW 到1000MW 机组百余套脱硫脱硝除尘装置建设及运营业绩.建造业 务主要为其客户提供包括开发、设计、建设、调试运行、性能保证等在内 的设施总承包工程, 主要客户包括大唐、中电投、华润、华能等多家电力集 团.公司拥有环境工程(大气污染防治工程)专业甲级资质,具备大型燃 煤电厂脱硫系统设计与建造总承包能力.投资运营模式主要是特许经营(运 营期限与发电设施经营期限相同)/BOT(运营期限按照合同约定).据中电联 统计,2015 年,清新环境签订合同的脱硫脱硝特许经营累计机组容量为 32900MW,市场占有率居第二位.并且公司在运营机组拥有特许经营时间 10-20 年.公司在此经营模式下既有长期稳定的现金流,也可以通过建造 类订单实现快速增长. ? 从业务区域来看,受益于京津冀地区生态环境建设的需求,公司绝大部分 业务收入仍旧来自华北地区.随着华北地区燃煤电厂超低排放改造项目的 逐渐完成,长三角以及中部地区环保要求的提高,超低排放技改计划朝中 西部地区推进,2016 年上半年,在华北地区业务收入较上年同一时期有所 下降时,公司在华东和华中的业务收入有增长且占比加大.2016 年上半年, 华东地区业务年增长 119.1%至2.52 亿,占比 23.2%;

华中地区年增长 51.38%至1.27 亿,占比 11.7%. ? 清新环境的控股股东为北京世纪地和控股有限公司,持股 45.05%.公司的 实际控制人为董事长张开元先生,张开元通过北京世纪地和间接持有清新 环境 29.28%股份.截至

2016 年第三季度季报,公司下属共有

14 家子公 司,涵盖火电脱硫服务特许经营、技术服务、污染和废物治理等业........