PDF《内外兼修,快速成长》

请参阅本报告尾部免责声明 燃气 首次覆盖 ReportType 公司深度报告/证券研究报告 天伦燃气(1600) T_RankInfo 评级: 买入 目标价格: 10.

30 现价(2018 年7月9日) : 7.44 元 报告日期: 2018-07-10 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 7,402.32 流通股市值(百万港元) 7,402.32 总股本(百万股) 989.62 流通股股本(百万股) 989.62

12 个月低/高(港元) 4.21/7.75 平均成交(百万港元) 9.09 股东结构(含换股权) 天伦集团 47.6% IFC 18.4% 张瀛岑 7.0% Kim Koo Yuen 6.7% 其他 20.3% 股价表现 T_Gr aph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 38.14 37.07 58.68 绝对收益 30.97 32.14 72.09 数据来源:彭博、港交所、公司 T_Analyst 王煜 行业分析师 021-3508

2192 wangyu2@essence.com.cn 内外兼修,快速成长 报告摘要 天伦燃气是快速发展的中型城市燃气运营商.公司总部位于河南,重点经营 区域包括河南、吉林和西南地区,项目主要分部在省会城市周边及三四线城 市,是产业外迁及煤改气的主要受益者.公司现拥有

57 个城市燃气项目,运营51 座加气站, 拥有

2 座LNG 工厂及

6 条长输管线,

2017 年天然气总销量 10.6 亿立方米.上市以来公司营业收入和净利润年均增长 38%和24%. 天然气需求持续增长,河南煤改气市场爆发在即.2017 年我国天然气消费量 达2373 亿立方米, 同比增长 15%, 我们预计 2018-2020 年我国天然气消费 量有望维持 10-15%的增速.河南省政府积极推进煤改气项目,计划在

2018 年10 月底前再新增

100 万 双替代 用户,将带来河南煤改气市场的爆发. 我们相信具备区域市场经验、资金实力和地方政府资源的燃气公司将在河南 煤改气市场获得较大发展空间. 公司将成为河南省煤改气市场领导者.公司与河南省财政厅下属企业豫资控 股合资

100 亿成立煤改气投资基金,共同开发河南省煤改气市场,通过独特 的运作模式有效规避了传统煤改气项目资金压力大、现金流回收周期长的缺 陷.我们预计公司 2018-2020 年可分别完成

30 万户、60 万和

80 万户的农 村煤改气接驳,将为公司带来 8.0 亿、15.9 亿和 21.2 亿的收入. 持续并购带动公司扩张.公司具备出色的并购能力,上市后,累计投入

40 亿 元人民币进行了

27 次项目并购, 实现了公司的不断扩张. 我们预计公司

2017 年收购的成都金堂、陕西米脂和吴堡项目将在

2018 年合计贡献不少于

7000 万净利润,为公司带来 12%的业绩增长. 公司将入选深港通,长期估值中枢有望提升.公司大股东自

2017 年6月底 开始多次回购公司股票,总数达近

800 万股,同时部分老股东逐步退出.受 此影响,公司流动性从

2017 年下半年开始有显著改善.根据我们的计算,公 司已满足入选深港通条件, 将于 2017年8月入围. 我们相信加入深港通以后, 公司流动性和长期估值水平有望进一步提升. 首次覆盖给予 买入 评级,目标价 10.30 港元.我们相信市场还未充分认 识公司煤改气业务模式的优势和巨大的业绩爆发潜力. 我们预计公司 2018-20 年净利润为6.6亿元、 9.6亿元和11.7亿元, 未来3年净利润复合增速达43%. 我们给予公司 买入 评级,目标价 10.30 港元,对应

2018 年和

2019 年P/E 分别为 13x 和9x,较现价有 38%上升空间. 风险提示:i) 天然气需求不及预期;

ii) 煤改气推进放缓;

iii) 毛差大幅下滑. (12 月31 日年结;

人民币百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,693 3,109 4,494 5,880 6,942 增长率(%) 19.6 15.4 44.6 30.8 18.1 核心净利润

313 404

661 960 1,169 增长率(%) 10.3 29.0 63.6 45.3 21.7 毛利率(%) 11.6 13.0 14.7 16.3 16.8 净利润率(%) 0.27 0.40 0.67 0.97 1.18 每股收益 2.46 2.81 3.37 4.18 5.12 每股净资产 23.05 15.56 9.39 6.46 5.31 市盈率 2.55 2.23 1.86 1.50 1.23 市净率 11.3 15.3 21.6 25.7 25.4 净资产收益率(%) 1.2 1.3 1.6 2.7 3.9 股息收益率(%) 2,693 3,109 4,494 5,880 6,942 *资料来源:公司资料,安信国际预测

2018 年7月10 日 天伦燃气(1600) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页1. 天伦燃气:快速发展的中型城市燃气运营商 1.1. 公司简介及历史沿革 立足差异化市场的中型城市燃气运营商.中国天伦燃气控股有限公司成立于

2002 年,总部位于河南郑州,是国内较早从事城市燃气业务的民营企业之一.经过十多 年的发展,天伦燃气已经成为国内主要的燃气运营商及分销商之一.目前,公司的 经营范围涵盖河南、吉林、四川、广东、云南等地.公司项目主要分部在省会城市 周边及三四线城市,是产业外迁及煤改气的主要受益者.截止

2017 年底,公司拥 有57 个城市燃气项目,运营

51 座加气站,拥有

2 座LNG 工厂及

6 条长输管线. 图1:天伦燃气业务布局 资料来源:公司资料,安信国际 公司

2010 年于香港上市,2015 年获得 IFC 入股.公司成立可追溯至

2002 年,前 身为鹤壁天伦.公司于

2010 年11 月在香港联交所创业板上市.2015 年2月,IFC 以每股 6.4 港元认购公司 1.82 亿股股份,出资 11.6 亿港元成为天伦燃气第二大股 东.2018 年6月,公司与河南省财政厅旗下的豫资控股成立煤改气投资基金,共同 开发河南省煤改气市场. 目前, 天伦集团持有公司 65.97%股权, IFC 持有公司 18.4% 股权. 图2:天伦燃气历史沿革 资料来源:公司资料,安信国际

2018 年7月10 日 天伦燃气(1600) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页1.2. 公司业务简介 公司业务可分为城市燃气销售、长输管道燃气运输及销售、燃气管道接驳及其他业 务. 图3:公司

2017 年收入构成 图4:公司

2017 年毛利构成 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 城市燃气销售是公司的主要收入来源.截止

2017 年底,公司拥有

57 个城市燃气项 目,运营

51 座加气站.2017 年,公司实现天然气零售销量 6.5 亿立方米,同比增 长33%;

其中,住宅用户销量 1.8 亿立方米,同比增长 20%,工商业用户销量 3.2 亿立方米,同比增长 48%,交通用户天然气销量 1.5 亿立方米,同比增长 23%. 长输管道燃气运输及销售.公司在

2015 年收购北京慧基泰展投资后,取得了江苏 吴江和河南平顶山的

2 条长输管线,正式进入长输管线业务.公司目前拥有

6 条长 输管线, 其中

3 条建成、

3 条在建. 公司

2017 年长输管线输气量达 12.8 亿立方米, 其中代输气量 8.6 亿立方米,工业直供输气量 2.5 亿立方米,城市燃气企业输气量 1.7 亿立方米. 接驳业务是公司的主要利润来源.2017 年,公司实现住宅用户接驳 20.6 万户,累 计接驳住宅用户 162.1 万户;

接驳工商业用户

2635 户, 累计接驳工商业用户

15000 户,日供气能力

626 万立方米.2018 年6月,公司与豫资控股合作开发河南省煤 改气市场,预计未来煤改气用户将构成公司接驳的主要增量. 1.3. 公司财务表现回顾 公司持续快速增长,加速追赶第一梯队.上市以来,公司营业收入和净利润均维持 了快速增长.

2017 年公司实现营业收入 31.1 亿元, 上市

7 年以来 CAGR 为38%;

实现净利润 4.04 亿元,上市

7 年以来 CAGR 为24%.目前公司已经成为上市燃气 公司中第二梯队的龙头,并有望加速实现对第一梯队的追赶. 成本控制能力突出,运营资金管理得当.公司成本控制卓有成效,过去

3 年公司平 均管理和销售费用率为 5.5%, 处于行业领先水平. 公司具备很强的运营资金管理能 力,上市以来现金周期平均为-1 天,具有较好的运营管理水平. 净负债增长,杠杆比率依然维持可控水平.随着公司业务规模不断扩大,公司净负 债也持续增长,截止

2017 年底达 28.3 亿元.公司资产负债率也由

2011 年的 50% 增长至

2017 年的 64%,但这一负债率在燃气行业仍属于正常水平. ROE 具备提升空间. 由于公司早期主要通过并购实现规模扩张, 目前资产负债表上 商誉占比较高,导致公司资产周转率较低,也使得公司目前 ROE 水平较一线燃气 龙头公司偏低.后续随着公司规模持续扩大,协同效应增长,公司 ROE 具备提升 空间. 52% 26% 20% 2% 城市燃气销售 长输管道 燃气管道接驳 其他业务 35% 12% 50% 3% 城市燃气销售 长输管道 燃气管道接驳 其他业务

2018 年7月10 日 天伦燃气(1600) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页图5:公司历年营业收入 图6:公司历年净利润 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 图7:公司成本管理能力突出 图8:公司具有较高的运营效率 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 图9:公司净负债增长,杠杆率可控 图10:公司 ROE 具有提升空间 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 3500

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 单位 : 百万元 主营业务收入 YoY(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

0 50

100 150

200 250

300 350

400 450

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 单位:百万元 净利润 YoY(右) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

2011 2012

2013 2014

2015 2016

2017 销售费用率 管理费用率 -20 -15 -10 -5

0 5

10 15

20 0

20 40

60 80

100 120

140 160

2012 2013

2014 2015

2016 2017 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 现金周期(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 3500

2011 2012

2013 2014

2015 2016

2017 单位:百万元 净负债 资产负债率(右) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50

2011 2012

2013 2014

2015 2016

2017 总资产周转率 ROE(右)

2018 年7月10 日 天伦燃气(1600) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第5页2. 天然气需求持续增长,河南煤改气市场爆发在即 2.1. 天然气需求持续增长 天然气需求将持续快速增长.

2017 年我国天然气消费量达

2373 亿立方米, 同比增 长15%, 恢复高速增长. 我们预计 2018-2020 年, 我国天然气消费量有望维持 10-15% 的增速;

到2020 年,天然气消费量有望达到 3300-3600 亿立方米,天然气在一次 能源消费占比达 10%.2018 年1-5 月,我国天然气表观消费量

1127 亿立方米,同 比增长 17.6%,需求维持高速增长.长期来看,我国........