PDF《华润燃气（1193）》

华润燃气(1193) 更新报告 买入

2013 年3月19 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2011历史 2012历史 2013预测 2014预测 2015预测 收入(千港元) 13,506,632 19,590,613 26,230,562 35,364,804 46,759,675 变动(%) 62.2% 45.0% 33.9% 34.8% 32.2% 净利润(千港元) 1,200,476 1,650,966 2,258,463 2,952,117 4,391,080 每股摊薄收益(港元) 0.66 0.82 1.02 1.33 1.97 变动(%) 29.3% 24.7% 24.0% 30.7% 48.7% 市盈率@19.88港元(倍) 30.3 24.3 19.6 15.0 10.1 每股派息(港仙) 12.0 16.0 19.3 25.2 37.5 股息现价比率(%) 0.6% 0.8% 1.0% 1.3% 1.9%

0 3

6 9

12 15

18 21 12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 13/01 13/03 资料来源: 公司资讯, 第一上海预测 资料来源: 彭博 张智斌 86755-33331396 852-25321957 zb.zhang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 公用事业 股价 19.88 港元 目标价 23.20 港元 (+16.70%) 股票代码

1193 已发行股本 22.24 亿股 市值 442.13 亿港元

52 周高/低19.88/13.16 港元 每股净资产 5.26 港元 主要股东 华润集团(68.38%) 业绩符合预期,收购新增

78 项目,销气量保持快速增长 ?收入与净利润增长 45%与38%,毛利率小幅提升:2012 年公司收 入为 195.9 亿港元,销气收入占比为 79.3%,基本与

2011 年持 平.由於公司专案的居民接驳费均价增长 17.6%,以及工业用户销 气量占比提升 2%至60.3%,且郑州居民气价上涨,使得整体毛利 率小幅提升 30.7%.归属母公司净利润增长 38%至16.51 亿港元, 由於行政费用率持续提升及期内发债导致财务费用大幅增长,净 利率小幅下滑 0.5%至8.4%.受到配售影响,每股摊薄 EPS 增长 24.7%为82 港仙,全年派息

16 港仙,派息率保持在 20%左右. ?收购高峰已过,天津与宁波项目有望带动

2013 收购气量增长维 持约 12%:2012 年公司共通过收购获得

78 个新项目,加上

2013 年1月对天津合营公司 24.5 亿人民币现金注入后,资本开支共达

85 亿港币.2013 年计画并购开支降至 40-50 亿港币,未来两年也 将继续下降,因此预计公司外延式增长的速度将逐步放缓,内涵 增长的贡献比例则将不断增加.而由於天津合营公司

2012 年已成 立,预期

2013 年将开始产生贡献,且宁波合营公司也有望於

2013 年落实,加上其他潜在收购的项目,预期

2013 年来自於收购的气 量增长仍可保持约 12%. ?行业增速逐步回升,多个大城市专案夯实未来增长基础:2012 年四季度以来全国销气量呈现复苏态势,2013 年依然延续,1 月 全国表观消费量增速为 20%,预计华润

2013 年销气量内涵增速可 由恢复至约 18%.截止

2012 年底,公司共有

3 个直市、11 个省 会及

57 个地级市城市燃气项目,其中前五大专案销气量已占公司 总量约 55%,由於大城市具有气量保障以及气价承受力较高的优 势,将为华润长期稳定的增长夯实基础. ?国家管网逐步完善,35 个空白项目有望提升增长空间:目前华 润的空白项目达到

35 个,其中

2012 年收购的有

23 个,主要位於 东北、山东、云南与广东等地.未来随著中缅线、西三线等长输 管道的贯通,该类项目的潜力将可释放,有助於公司保持高於行 业水准的内涵增速. ?上调目标价至 23.20 港元,维持买入评级:根硬捣言龀ひ约 销气结构等情况上调 13/14 年EPS 至1.02/1.33 港元,鉴於未来行 业持续向好,华润燃气作为龙头之一,其利润增速预期可保持 30% 以上,上调12 个月目标价至23.20 港元,对应13/14 年22.85/17.48 倍PE,较现价有 16.70%的上升空间,买入评级. 第一上海证券有限公司

2013 年3月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1:主要

图表

图表 1:2012 年财务资料 千元港币

2012 2011 变化 分析 营业额 19,590,613 13,506,632 45% 销气量增长28%,接驳费收入增长48% 销售成本 (13,571,704) (9,534,172) 42% 毛利 6,018,909 3,972,460 52% 毛利率 30.7% 29.4% 1.3% 销气与接驳毛利率分别增长1.1%与1.5%,主要由于工业销气量 增加、郑州居民气价上涨以及接驳收入来自收费较高的城市 其他收入及收益净额 572,784 447,703 28% 主要来自于2.74亿利息收入,约6000万政府补贴,1.8亿燃气 器具销售 销售开支 (1,522,478) (1,083,752) 40% 销售费用率上升0.2%,基本持平 行政开支 (2,058,257) (1,229,354) 67% 行政费用率上升1.4%,期内收购78个项目 经营盈利 3,010,958 2,107,057 43% 联营公司/共同控制实体 125,369 117,454 7% 财务费用 (333,798) (76,809) 335% 期内发行优先票据56.7亿港元,计息借贷增长82.5% 除税前盈利 2,802,529 2,147,702 30% 税项 (767,824) (551,294) 39% 当期盈利 2,034,705 1,596,408 27% 母公司股东权益 1,650,966 1,200,476 38% 私有化郑州燃气以及2011年对少数参股公司增持股权,使得少 数股权有所下降 每股摊薄盈利(港仙) 81.90 65.66 25% 每股派息(港仙) 16.00 12.00 33% 经营利润率 15.4% 15.6% -0.2% 行政费用率上升较多 净利率 8.4% 8.9% -0.5% 资料来源:公司资料,第一上海

图表 2:主营业务收入与毛利率预测 千港元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 接驳费 2,740,973 4,049,862 5,335,610 6,703,769 8,784,620 占总收入比 20.3% 20.7% 20.3% 19.0% 18.8% 接驳毛利率 60.9% 62.4% 61.5% 61.0% 60.0% 管道燃气总销售 10,765,659 15,540,751 20,894,952 28,661,034 37,975,056 占总收入比 79.7% 79.3% 79.7% 81.0% 81.2% 销气毛利率 21.4% 22.5% 22.6% 22.3% 22.3% 居民管道燃气收入 1,842,916 3,204,058 4,228,697 5,856,330 7,526,527 占销气收入比 17.1% 20.6% 20.2% 20.4% 19.8% 毛利率 8.1% 7.8% 7.8% 7.8% 7.6% 工商业管道燃气收入 7,120,357 9,474,856 13,024,546 18,139,849 24,197,990 占销气收入比 66.1% 61.0% 62.3% 63.3% 63.7% 毛利率 23.1% 25.4% 25.6% 25.0% 25.0% C N G 加气站收入 1,507,840 2,578,504 3,370,633 4,399,539 5,967,534 占销气收入比 14.0% 16.6% 16.1% 15.4% 15.7% 毛利率 31.5% 31.1% 31.5% 31.5% 31.0% 瓶装气收入 294,545 283,333 271,077 265,317 283,004 占销气收入比 2.7% 1.8% 1.3% 0.9% 0.7% 毛利率 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 持续经营总收入 13,506,632 19,590,613 26,230,562 35,364,804 46,759,675 综合毛利率 29.4% 30.7% 30.5% 29.6% 29.4% 资料来源:公司资料,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2013 年3月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 3:销气业务主要假设 千港元、百万方 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 总销气量 7,215 9,268 12,048 15,722 20,125 同比 29.4% 28.4% 30.0% 30.5% 28.0% 期内内涵贡献增量 1,004 1,176 1,668 2,289 2,830 销气量内涵增长 18.0% 16.3% 18.0% 19.0% 18.0% 期内内涵贡献总量 6,581 8,391 10,936 14,337 18,553 期内收购贡献总量

634 876 1,112 1,386 1,572 销气量收购增长 11.4% 12.1% 12.0% 11.5% 10.0% 实际可贡献时间(月)

6 6

6 居民销气量 2,097 2,520 3,253 4,245 5,232 同比 25.3% 20.2% 29.1% 30.5% 23.3% 占总销气量比 29.1% 27.2% 27.0% 27.0% 26.0% 居民ASP(港元/方) 2.17 2.35 2.40 2.42 2.45 居民管道燃气销气收入 1,842,916 3,204,058 4,228,697 5,856,330 7,526,527 占销气总收入比 17.1% 20.6% 20.2% 20.4% 19.8% 工商业用户销气量 4,208 5,587 7,289 9,591 12,477 同比 23.5% 32.8% 30.5% 31.6% 30.1% 占总销气量比 58.3% 60.3% 60.5% 61.0% 62.0% 工商业ASP(港元/方) 3.10 3.15 3.22 3.25 3.20 工商业管道燃气销气收入 7,120,357 9,474,856 13,024,546 18,139,849 24,197,990 占销气总收入比 66.1% 61.0% 62.3% 63.3% 63.7% CNG销气量

856 1,110 1,458 1,808 2,314 同比 100.5% 29.7% 31.3% 24.0% 28.0% 占总销气量比 11.9% 12.0% 12.1% 11.5% 11.5% CNG加气站个数(个)

116 158

190 225

260 CNG ASP(港元/方) 3.87 4.06 4.15 4.20 4.24 CNG燃气销售收入 1,507,840 2,578,504 3,370,633 4,399,539 5,967,534 占销气总收入比 14.0% 16.6% 16.1% 15.4% 15.7% 瓶装气销售收入 294,545 283,333 271,077 265,317 283,004 销气收入合计 10,765,659 15,540,751 20,894,952 28,661,034 37,975,056 同比 69.1% 44.4% 34.5% 37.2% 32.5% 资料来源:公司资料,第一上海预测

图表 4:同行业估值比较

2011 2012E 2013E 2014E

2011 2012E 2013E 2014E 中国燃气

384 hk equity HKD 7.57 36.8 23.8 20.9 17.6 3.4 3.0 2.7 2.4 新奥能源

2688 hk equity HKD 41.25 29.0 22.7 18.8 15.9 5.0 4.1 3.5 3.0 中油燃气

603 hk equity HKD 1.44 34.3 24.4 16.0 11.5 2.6 2.3 1.9 1.7 港华燃气

1083 hk equity HKD 7.35 25.5 22.3 18.1 14.6 1.9 1.7 1.6 1.4 北京控股

392 hk equity HKD 58.45 24.6 20.3 16.5 13.7 1.8 1.7 1.5 1.4 中华煤气

3 hk equity HKD 22.35 31.6 26.8 25.6 24.0 4.7 4.3 4.0 3.8 华润燃气

1193 hk equity HKD 19.88 30.3 24.3 19.6 15.0 4.5 3.8 3.4 2.7 平均 30.3 23.5 19.4 16.0 3.4 3.0 2.7 2.3 市净率 市盈率 公司名称 代码 货币 股价 2013-3-

18 资料来源:公司资料,彭博,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2013 年3月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表 财务分析 〈港币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日11年 实际 12年 实际 13年 预测 14年 预测 15年 预测 11年 实际 12年 实际 13年 预测 14年 预测 15年 预测 收入 13,506.6 19,590.6 26,230.6 35,364.8 46,759.7 盈利能力 毛利 3,972.5 6,018.9 8,012.7 10,472.2 13,747.9 毛利率 (%) 29.4% 30.7% 30.5% 29.6% 29.4% 其他收入 447.7 572.8 786.9 1,060.9 1,402.8 EBITDA 利率 (%) 12.9% 14.0% 7.5% 11.5% 13.7% 销售及分销费用 (1,083.8) (1,522.5) (2,046.0) (2,758.5) (3,507.0) 净利率(%) 8.9% 8.4% 8.6% 8.3% 9.4% 行政开支 (1,229.4) (2,058.3) (2,780.4) (3,748.7) (4,208.4) 营业利润 2,107.1 3,011.0 3,973.2 5,026.0 7,435.3 营运表现 财务开支 (76.8) (333.8) (393.5) (318.3) (374.1) SG&

A/收入(%) 17.1% 18.3% 18.4% 18.4% 16.5% 联营公司 117.5 125.4 137.9 151.7 166.9 实际税率 (%) 25.7% 27.4% 25.0% 25.0% 25.0% 税前盈利 2,147.7 2,802.5 3,717.6 4,859.4 7,228.1 股息支付率 (%) 18.4% 19.5% 19.0% 19.0% 19.0% 所得税 (551.3) (767.8) (929.4) (1,214.9) (1,807.0) 库存周转 15.8 20.1 25.0 17.7 16.7 少数股东应占利润 395.9 383.7 529.8 692.5 1,030.0 应付账款天数 155.7 167.8 115.0 115.8 72.6 净利润 1,200.5 1,651.0 2,258.5 2,952.1 4,391.1 应收账款天数 73.3 81.4 39.2 30.9 26.6 折旧及摊销 482.7 390.6 2,140.3 1,099.8 1,218.3 EBITDA 1,741.8 2,745.7 1,970.7 4,077.9 6,383.9 财务状况 增长 净负债/权益 1.83 2.36 2.02 1.74 1.36 总收入 (%) 62.2% 45.0% 33.9% 34.8% 32.2% 收入/总资产 0.53 0.46 0.61 0.71 0.83 EBITDA (%) 77.5% 57.6% -28.2% 106.9% 56.5% 总资产/股本 3.14 3.62 3.27 2.99 2.61 每股收益 (%) 29.3% 24.7% 24.0% 30.7% 48.7% 盈利对利息倍数 27.43 9.02 10.10 15.79 19.88 资产负债表 现金流量表 〈港币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日 〈港币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日11年 实际 12年 实际 13年 预测 14年 预测 15年 预测 11年 实际 12年 预测 13年 预测 14年 预测 15年 预测 现金 6,890.0 12,285.6 10,885.3 14,391.6 17,433.1 EBITDA 1,741.8 2,745.7 1,970.7 4,077.9 6,383.9 应收账款 2,713.6 4,366.3 2,820.1 2,993.3 3,412.2 融资成本 (76.8) (333.8) (393.5) (318.3) (374.1) 存货 412.2 747.3 1,249.1 1,206.0 1,507.3 营运资金变化 996.2 2929.3 3369.2 3902.6 1061.1 其他流动资产 761.7 1,007.1 1,529.8 1,904.3 2,463.4 所得税 (551.3) (767.8) (929.4) (1214.9) (1807.0) 总流动资产 10,777.5 18,406.3 16,484.4 20,495.1 24,815.9 营运活动现金流 2109.9 4573.4 4017.1 6447.3 5263.9 固定资产 10,554.6 17,712.1 21,463.9 23,830.7 25,519.5 其他无形资产 1,318.5 2,531.6 1,220.4 1,225.3 1,230.0 资本开支 (1968.0) (6519.4) (5445.4) (2730.0) (2030.........