PDF《政策东风助启航,多点发力促增长》

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2017 年06 月13 日 证券研究报告?动态点评报告 买入 (维持) 当前价:25.

72 元 万和电气(002543)家用电器 目标价:29.44 元(6 个月) 政策东风助启航,多点发力促增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师:朱会振 执业证号:S1250513110001

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邮箱:gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.40 流通 A 股(亿股) 3.37

52 周内股价区间(元) 16.05-25.75 总市值(亿元) 113.17 总资产(亿元) 53.45 每股净资产(元) 6.93 相关研究 [Table_Report] 1. 万和电气 (002543) : 营收业绩增长加速, 未来持续增长可期 (2017-04-20) 2. 万和电气(002543) :产品结构优化,业 绩增长超预期 (2017-02-28) 3. 万和电气 (002543) : 政策利好燃热龙头, 混合动力系统前景广阔 (2016-12-29) [Table_Summary] ? 政策东风助燃热启航,高端化布局价位补缺.2016 年国家共计

18 个省份实施 了 煤改气 和 煤改电 措施,热水器市场进入增长快车道,电热、燃气增 速分别为 3.3%/12.3%, 燃热占比持续提升. 热水器市场国内品牌份额提升,

2016 年国内品牌零售量份额为 67.3%.且伴随着消费升级,燃热大型化趋势明显, 13L 及以上的燃气热水器零售额占比 44.6%,助推产品均价提升,毛利率提升. 广东万博于

17 年5月正式投产, 公司本土化运营优势将与博世先进的生产技术 形成协同效应,将有助于公司高端化布局,提升盈利能力.热水器市场价格断 层的竞争格局为公司品牌形象及价位提升提供空间. ? 产品结构多元化, 厨电壁挂炉贡献新盈利增长点. 公司厨电产品占比 40%左右, 打造高性价比,中高端产品占比提升,毛利呈逐步增长态势.16 年吸油烟机、 燃气灶同比增长 25.0%/34.5%,同比增速好于厨电行业其他企业,市场份额稳 定.

16 年下半年华北各城市陆续出台政策鼓励壁挂炉的使用, 给予壁挂炉购置、 安装以及气价补贴,大幅降低壁挂炉的运行成本,壁挂炉市场实现爆发式增长. 公司

16 年壁挂炉实现销售额 2.6 亿元,同比增长 90.7%,一季度同比增长 144.7%,公司将享受政策利好,实现新的业绩增长点. ? 渠道实现全覆盖,三四线房地产交易活跃促增长.公司渠道包括连锁专卖店、 KA、工程集采、电商等,市场覆盖全国 90%的地级市和 70%的县级地区.公 司拟投资入伙睿灿投资,参与恒大地产定向增资,未来工程渠道资源有望增强. 政策调控下一二线购房需求外溢叠加三四线去库存,三四线房地产销售火爆, 与公司渠道、品牌优势相契合,公司未来产品销售保持高增长可期. ? 盈利预测与投资建议.由于壁挂炉及电热增长超出预期,我们上调 2017-2019 年EPS 分别为 1.28 元、1.65 元、2.12 元,未来三年归母净利润将保持 29%的 复合增长率,根据万得小家电一致预期,给予公司

2017 年23 倍估值,对应目 标价 29.44 元,维持 买入 评级. ? 风险提示:燃热市场拓展的力度或不及预期,原材料大幅波动风险,品牌形象 提升不及预期风险. [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 4959.51 6194.96 7828.88 9661.82 增长率 18.30% 24.91% 26.37% 23.41% 归属母公司净利润(百万元) 431.17 563.26 726.41 933.29 增长率 35.12% 30.64% 28.96% 28.48% 每股收益 EPS(元) 0.98 1.28 1.65 2.12 净资产收益率 ROE 14.72% 18.53% 22.84% 27.76% PE

26 20

15 12 PB 3.81 3.66 3.50 3.30 数据来源:Wind,西南证券 -5% 7% 19% 32% 44% 56% 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 万和电气 沪深300 万和电气(002543)动态点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录1政策东风助燃热启航,与博世合作促高端化布局.1 1.1 燃热占比提升,增量存量空间双释放

1 1.2 国产品牌份额提升,燃热大型化趋势助推毛利提升.2 1.3 万博电气正式投产,推动高端化布局

2 2 产品结构多元化,厨电壁挂炉贡献新盈利增长点.3 2.1 烟灶同比增速亮眼,厨电毛利呈稳定增长态势

3 2.2 壁挂炉呈爆发式增长,市场空间巨大

4 3 渠道实现全覆盖,三四线房地产交易活跃促增长.7 3.1 三四线地产超预期,公司显著受益

7 3.2 渠道实现全覆盖,工程渠道有望贡献新增长点

7 4 盈利预测与估值.8

5 风险提示

9 万和电气(002543)动态点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录图1:燃气热水器线下分出水量均价变化

2 图2:万和

2013 年以来生活热水毛利率变化

2 图3:热水器市场产品均价.3 图4:万和

2013 年以来厨电营收占比及毛利率

3 图5:各公司

2016 年烟灶销售额增速.4 图6:壁挂炉管道图示.5 图7:万和壁挂炉.5 图8:2012 年以来国外品牌和国内品牌销量及总销量增速

6 图9:各地区壁挂炉销售占比.6 图10:2013 年以来内外销营收占比.7 图11:2013 年以来内外销毛利率.7 表目录表1:煤改气、煤改电相关政策汇总

1 表2:壁挂炉相关补贴政策.5 表3:2017 年各地区房地产销售情况.7 表4:分业务收入及毛利率.8 附表:财务预测与估值.10 万和电气(002543)动态点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

1 1 政策东风助燃热启航,与博世合作促高端化布局 1.1 燃热占比提升,增量存量空间双释放

2016 年国家共计

18 个省份实施了 煤改气 和 煤改电 措施,热水器市场进入增长快车 道. 据产业在线数据,

2016 年电热水器、 燃气热水器、 热泵热水器、 太阳能热水器销售 2660.5/ 2224.3/151.3/618.5 万台,同比增长 3.3%/12.3%/20.7%/-16.5%.燃热仍是增长主力,增速 显著高于电热,燃热占比持续提升,2016 年电热水器、燃热零售量占比 57.8%/39.75%,零 售额占比 46.24%/ 50.79%.随着天然气供应量的提升,管道基础设施的不断铺开,燃热占 比会逐步加大,公司作为燃热龙头将享受政策红利,保持高速增长. 表1:煤改气、煤改电相关政策汇总 发布时间 政策名称 政策内容

2016 年4月山西省大气污染防治

2016 年行动计 划 加快城乡结合部以及农村地区 煤改电 煤改气 工程进度,加大电力供应和燃气 管网建设,优先支持有条件的农村地区尤其是污染较重的重点地区改用电、天然气、 地热和太阳能等清洁能源.

2016 年4月关于调整燃煤锅炉房清洁能源改造市 政府固定资产投资政策 的通知 北京市对

20 蒸吨以上燃煤锅炉按照原规模改造工程建设投资 30%比例安排补助资金

2016 年5月云南省节能 十三五 规划 推进实施 气化云南 工程,加快推进工业领域天然气利用,支持对重点地区、园区、 企业燃煤、燃油工业锅炉置换为燃气锅炉,促进工业大用户利用天然气

2016 年6月贵州省推动电力行业供给侧结构性改 革促进产业转型升级的实施意见 到2020 年,电力总装机达到

6900 万千瓦,其中煤电装机控制在

3800 万千瓦,全社 会用电量力争达到

1700 亿千瓦时,全省外送电量力争达到

1000 亿千瓦时.

2016 年10 月 广西能源发展 十三五 规划 到2020 年,全区能源消费总量力争控制在 1.22 亿吨标准煤以内.优化能源结构,安 全稳妥发展核电、深度开发水电、优化提升发展煤电、大力发展可再生能源、积极发 展天然气分布式能源、积极打造现代智能电网、着力增强能源储运能力.

2016 年11 月 河北省大气污染防治强化措施 实施 方案 抓好 2+4 核心区与河北省城市、特别是保定、廊坊市的污染治 理,大力推进 电代 煤 气代煤 工程和燃煤小锅炉淘汰

2016 年11 月 山东省关于推进农村地区供暖工作的 实施意见 鼓励通过清洁燃煤替代、 煤改电 、 煤改气 等方式,减少煤炭散烧直排和煤炭扬尘 污染,到2020 年年底,全省 70%以上的村庄实现冬季清洁供暖.

2017 年1月天燃气发展 十三五 规划 以京津冀、长三角、珠三角、东北地区为重点,推进重点城市 煤改气 工程,扩大城 市高污染燃料禁燃区范围,大力推进天然气替代步伐,替代管网覆盖范围内的燃煤锅 炉、工业窑炉、燃煤设施用煤和散煤.

2017 年2月2017年北京市农村地区村庄冬季清洁 取暖工作方案

2017 年10 月31 日前,完成

700 个农村地区村庄内住户 煤改清洁能源 任务,朝阳、海淀、丰台、房山、通州、大兴

6 个区平原地区村庄内住户基本实现 无煤化 .

2017 年3月京津冀及周边地区

2017 年大气污染 防治工作方案 将 2+26 城市列为北方地区冬季清洁取暖规划首批实施范围.全面加强城中村、城乡 结合部和农村地区散煤治理,北京、天津、廊坊、保定市

10 月底前完成 禁煤区 建 设任务.

2016 年4月山西省大气污染防治

2016 年行动计 划 加快城乡结合部以及农村地区 煤改电 煤改气 工程进度,加大电力供应和燃气 管网建设,优先支持有条件的农村地区尤其是污染较重的重点地区改用电、天然气、 地热和太阳能等清洁能源. 数据来源:政府网站,西南证券整理 万和电气(002543)动态点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 燃气热水器的发展取决于各地区燃气基础设施的改善进度,北方地区受 煤改气 利好 政策推动,增速领先于南方,据奥维云网,华北地区燃热增速为 22%.低气化率的地区燃气 热水器普及率不高, 市场存在大量空白, 增长潜力巨大.

16 年气化率仅为 7.1%的云南地区, 燃气热水器增速达到 114.1%呈现爆发式增长. 更新周期逐步来临,存量市场绽放新活力.燃热产品使用寿命大概为 6-8 年,部分地区 燃热改革的时间已有 6-7 年,接近更换周期,存量市场将会释放出新空间. 1.2 国产品牌份额提升,燃热大型化趋势助推毛利提升 热水器市场外资品牌仍占据市场优势地位,但国产品牌市场份额呈逐步提升态势.据中 怡康数据,2016 年国内品牌零售量、零售额份额为 67.3%/53.4%.A.O.史密斯市场份额高 达25%为绝对冠军,海尔、美的、万和、万家乐处于行业前五,行业前

5 除史密斯外已全为 国有企业.其中电热水器零售量最高的为海尔,燃气热水器零售量最高为万和. 伴随着消费升级,燃气热水器大型化趋势明显,拉动高价位产品占比提升,助推毛利率 提升.据奥维云网,13L 及以上的燃气热水器零售额占比 44.6%,同比增长 11%;

11.1L 以 上的燃气热水器零售额份额超过 75%.大出水量产品均价较高,拉动整体均价上涨,16 年 底市场整体均价为

2600 元,年底比年初上涨 11%.高价位产品国外品牌仍占主导,国产品 牌均价显著低于外资品牌,但国内品牌也开始推出高端产品,如万和推出 13L 的13ST28 系 列产品价格

3000 以上,进入零售额排名前五. 图1:燃气热水器线下分出水量均价变化 图2:万和

2013 年以来生活热水毛利率变化 数据来源:中怡康,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.3 万博电气正式投产,推动高端化布局 公司与博世荷兰、博世中国共同投资设立合资子公司广东万博,广东万博注册资本

3 亿元,其中公司出资 1.5 亿元,占比 50%,博世荷兰、博世中国占比分别为 40%、10%.广东 万博与

2017 年5月正式投产. 博世产品定位高端,据中怡康,17 年3月博世产品均价

3802 元,主要与 A.O.史密斯、 林内、 能率等高端品牌竞争. 公司........