PDF《黄晓波,张琪,郑金玲》

V) , 即使是对大客户的销售, 也是有利可图的, 即Q( p - v)大于F. 所以, 随着 销售量的增加, 经营杠杆系数( DOL)会下降, 经营风险会变小. 基于以上分析, 本文提出第二类理论假设( H2 ) . H2 : 客户集中度与经营风险显著负相关.客户集中度越高, 经营风险越小. 第二类理论假设(H2 )包括两个具体假设: ( 1)本期客户集中度与本期经营风险显著负相关 ( H21 ) ;

( 2) 本期客户集中度与下期经营风险显著负相关( H22 ) .

(三)客户集中度的市场反应假设 在上述第一类和第二类理论假设下( 即经营业绩变差和经营风险下降的情况下) , 客户集中度如 何影响资本市场对企业的估价呢?资本市场会对客户集中度做出何种反应呢? ・

3 6 ・ 黄晓波, 等: 上市公司客户集中度的财务效应与市场反应 根据企业价值评估原理, 企业的价值是企业未来现金流量的现值.假定每年的自由现金流为A, 贴现 率为I, 那么, 企业的价值为: V = A/ I.其中, A 与企业的财务业绩密切相关, I 与企业的经营风险密切相关. 显然, A 越大, I 越小, 企业的价值V 越大.但如果A 和I 都变小, V 是会变大还是会变小, 这不好确定. 一般认为, 大客户为企业提供了稳定的销售渠道, 能为企业价值创造做出贡献[ 15].为此, 本文假 定, 随着客户集中度的提高, 经营风险比财务业绩下降得更快, 并借鉴Patatoukas 的研究发现[ 7], 提出 第三类假设( H3 ) . H3 : 客户集中度与企业估价显著正相关.客户集中度越高, 企业估价越大. 第三类假设( H3 ) 包括两个具体假设: ( 1)本期客户集中度与本期企业估价显著正相关(H31 ) ;

( 2) 本期客户集中度与下期企业估价显著正相关( H32 ) .

四、实证研究设计

(一)回归模型 为了检验上述六个具体假设, 本文建立如下六个线性回归模型.其中, 模型1 检验H11 , 模型2 检验H12 , 模型3 检验H21 , 模型4 检验H22 , 模型5 检验H31 , 模型6 检验H32 . GPMi, t = α0 + α1 DCCi, t + α2 lnAGEi, t + α3 lnNAi, t + α4 DRi, t + α5 GRSi, t + εi, t ( 模型1) GPMi, t+1 = β0 + β1 DCCi, t + β2 lnAGEi, t + β3 lnNAi, t + β4 DRi, t + β5 GRSi, t + εi, t ( 模型2) DOLi, t = χ0 + χ1 DCCi, t + χ2 lnAGEi, t + χ3 lnNAi, t + χ4 DRi, t + χ5 GRSi, t + νi, t ( 模型3) DOLi, t+1 = δ0 + δ1 DCCi, t + δ2 lnAGEi, t + δ3 lnNAi, t + δ4 DRi, t + δ5 GRSi, t + νi, t ( 模型4) PSi, t =

0 +

1 DCCi, t +

2 lnAGEi, t +

3 lnNAi, t +

4 DRi, t +

5 GRSi, t + μi, t ( 模型5) PSi, t+1 = θ0 + θ1 DCCi, t + θ2 lnAGEi, t + θ3 lnNAi, t + θ4 DRi, t + θ5 GRSi, t + μi, t ( 模型6) 在上述回归模型中, GPM、 DOL 和PS 是因变量, 分别表示销售毛利率、 经营杠杆系数和市销率, 分别用来衡量经营业绩、 经营风险和市场反应.DCC 是自变量, 表示客户集中度, 即公司对前五名客 户的营业收入占公司全部营业收入的比例.lnAGE、 lnNA、 DR 和GRS 是控制变量.lnAGE 是公司上 市年数的自然对数, 用来控制公司的上市时间;

lnNA 是公司净资产的自然对数, 用来控制公司的规 模;

DR 是资产负债率, 用来控制公司的资本结构;

GRS 是主营业务收入增长率, 用来控制公司的成长 性.下标i 表示第i 家公司, 下标t 表示第t 年, ξ、 ν、 μ 表示随机误差项, 详见表1. 表1 因变量、 自变量与控制变量表 变量类型 变量名称 变量代码 变量的计算方法 备注 因变量 销售毛利率 GPM ( 销售收入- 销售成本)/ 销售收入 计算结果用小数表示 经营杠杆系数 DOL ( 息税前收益+ 固定成本)/ 息税前收益 计算结果用倍数表示 市销率( 收入乘数) PS 每股市价/ 每股销售收入 计算结果用倍数表示 自变量 客户集中度 DCC 对前五大客户销售收入/ 销售收入总额 计算结果用小数表示 控制变量 上市时间 lnAGE 上市年数的自然对数 公司规模 lnNA 净资产的自然对数 资产负债率 DR 负债总额/ 资产总额 计算结果用小数表示 主营业务........