PDF《一周研究精粹》

200 多年历 史中股票市场的长期复合回报率大约相当. 如果观察以成长股为主体的中小板指数,那么其回报是相当惊人的,在不到七年的时 间里, 迄今它实现了大约 3-4 倍的累计回报, 比较充分地体现了中国经济新兴和高成长 的一面. 显然,没有一家企业和一个行业可以实现无休止的高成长,公司成熟是无法避免的, 并会带来其在资本市场估值水平的下降,因此人们一般地认为成熟经济体的估值水平 应该低于新兴经济体. 如果说处于高速成长阶段的上市公司,可以通过不断的融资实现扩张和对资本更加有 效率的使用,并以企业价值的快速扩大来回报股东,那么对处于成熟阶段的上市公司 而言,这一做法是行不通的.实际上,成熟类上市公司的资本使用效率,未必能够高 于社会的平均资本回报. 那么, 成熟类的上市公司 (例如中国大量改制上市的巨型国企) 应该如何回报股东呢? 正常的做法是分红和回购股票.如果上市公司利润再投资实现的回报,低于股东的资 本成本,那么利润就应该以分红的形式归还股东,或者通过回购股票.实际上,尽管 美国市场存在大量成熟的上市公司,但其指数仍然实现合理的持续上涨,大量的分红 和股票回购功不可没. 如果上市公司拒绝这么做呢?合理的办法是,股东通过公司治理程序强迫公司这么做. 一周精粹 敬请参阅报告结尾处免责申明

3 如果上市公司在持续毁损价值呢?合理的做法是资本市场通过杠杆收购进行退市、更 换管理层,调整公司治理和经营模式,然后重新上市. 容易发现,这些资本市场的自我约束机制,对于中国大型的上市国企(也是上证指数 的主体)而言,恐怕是行不通的.有瑕疵的公司治理、内部人控制、收购和退市等制 度的不完善使得这些公司的股价变得 没有成长、没有动量、没有弹性 ,并容易在 熊市中形成深不见底的下跌.这些基本制度方面的改革,恐怕是提升中国资本市场的 投资价值和长期回报,并降低市场波动的不二之选. 由于这些制度方面的约束,我们在一定程度上可以理解投资者对趋势的追捧和对短期 交易机会的热衷,理解他们进行长期和价值投资的苦恼以及目前的沮丧,但改变可能 需要时间. 向死而生 高善文 010-66581858 gaosw@essence.com.cn 欧债危机和全球经济的减速、房地产投资的快速下降、企业盈利的恶化,以及短期内 的存货调整正在推动经济较快下行. 在1-2 年的跨度内, 可以支持经济逐步稳定下来的 因素包括:政府基建投资的重新上升(主要是在建和续建项目) ,消费企稳,以及私人 领域投资的上升,其关键之一可能在于资金条件的全面缓解.看起来在短期内资金缓 解的条件暂难具备. 考虑到存货调整的特点,经济可能在

2012 年1季度技术性触底,但随后是否能够稳定 下来,仍然存在一些未知因素. 从长期国债和信贷市场的情况看, 今年全社会流动性的紧张程度并不比

2008 年或

2004 年更严重,但市场短期资金成本上升的幅度要大很多,持续的时间也显著更长,民间 资金的情况可能类似,这成为压制今年大类资产市场表现的重要力量. 我们倾向于认为实体经济部门资产负债表层面的去杠杆行为可能是造成这一现象的重 要原因,并认为这构成了未来流动性平衡转折和经济增长反弹最大的不确定性所在. 无论是市场还是经济,我们目前都可能站在趋势转折的左侧;