PDF《华帝股份（002035.SZ）》

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4 [Table_Page] 公告点评|白色家电 证券研究报告 [Table_Title] 华帝股份(002035.

SZ) 地产影响下收入增长放缓,经营效率继续提升 [Table_Summary] ? 收入增长略低预期,利润增长符合预期 公司发布

2018 年度业绩快报:2018FY 公司实现收入 61.5 亿元(YoY +7.3%) ,实现归母净利润 6.9 亿元(YoY +35.3%) ,对应净利润率 11.2% (YoY +2.3pct) ;

其中 Q4 单季度实现收入 15.0 亿元(YoY -9.0%) ,实现 归母净利润 2.5 亿元 (YoY +24.8%) , 对应净利润率 16.5% (YoY +4.5pct) . ? 地产影响下需求不旺致 Q4 收入略有下滑,降本增效盈利能力上行 收入端:从2018FY 全年的角度看,公司收入增速环比持续下降,相比上 个季度 Q4 收入增速环比下降 16.0pct.我们认为其主要的原因有两点: (1) 整体看,地产政策调控持续偏紧、行业内竞争力度有所增加.在这 样的宏观大环境下,厨电行业景气度整体有所下降;

(2) 在终端需求相对萎靡的情况下,公司坚持良性经营理念,持续加强 渠道效率建设,减轻了经销商拿货、库存与资金成本的压力.从财 务报表可以看出公司降低了经销商打款要求,2018 前三季度预收 款项占公司营业收入比例持续下降至约 3.1%,达到近年来最低点. 利润端:公司通过产品高端化、管理精细化为自身带来的降本增效仍在持 续,整体盈利能力在毛利率持续上行的拉动下仍逆势提升. (1) 中怡康数据显示, 2018FY 华帝油烟机、 燃气灶均价分别达到 3,536 元(YoY +4.4%)/ 1,784 元(YoY +6.0%) ,超越行业整体价格涨 幅,前三季度实现毛利率 46.4%(YoY +2.2pct) . (2) 经营效率持续提升, 前三季度实现销售费用率 33.3% (YoY -1.1pct) ? 持续加码终端提效,改善逻辑仍将持续 在渠道方面,公司开始建立营销分销管理平台,加强对终端情况的把控能 力,同时倡导一二级经销商从批发导向转为零售导向,取消三级以下经销 商,减少加价层级、提升渠道效率.预计公司整体的改善逻辑仍将持续. ? 盈利预测 我们认为厨电在长周期的维度上仍是家电行业中成长空间较为确定的品 种.华帝近年来在品牌建设与公司运营效率方面的改善已初见成效,也具 备百尺竿头更进一步的能力.但短期地产偏紧的后周期影响仍在给予终端 需求一定的压力.预计 2018-2020 年公司归母净利润分别为 6.

9、7.

5、8.6 亿元,同比增速分别为 35.3%、8.9%、14.3%,最新收盘价对应

2019 年PE 为12.8x,短期来看公司估值与家电行业平均估值基本持平,已接近合 理水平;

考虑到随着地产拉动部分需求的逐步稳定,长期的成长空间与公 司经营效率的提升仍有望催生业绩增速逐步修复,维持 增持 评级. ? 风险提示 原材料价格上涨;

新品开拓低于预期;

房地产持续低迷;

提效不及预期. 盈利预测: [Table_Finance] 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,395 5,731 6,146 6,445 6,940 增长率(%) 18.2 30.4 7.2 4.9 7.7 EBITDA(百万元)

455 660

824 880

992 净利润(百万元)

328 510

689 751

859 增长率(%) 57.7 55.6 35.3 8.9 14.3 EPS(元/股) 0.90 0.88 0.78 0.85 0.97 市盈率(P/E) 28.81 34.41 13.96 12.82 11.21 市净率(P/B) 5.43 8.02 3.03 2.45 2.01 EV/EBITDA 18.35 25.62 9.46 7.94 6.12 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 10.92 元 合理价值 11.50 元 前次评级 增持 报告日期 2019-02-26 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 曾婵 SAC 执证号:S0260517050002 SFC CE No. BNV293 0755-82771936 zengchan@gf.com.cn 分析师: 袁雨辰 SAC 执证号:S0260517110001 SFC CE No. BNV055 021-60750604 yuanyuchen@gf.com.cn 分析师: 王朝宁 SAC 执证号:S0260518100001 021-60750604 wangchaoning@gf.com.cn 请注意,王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人,不可在香港从事受监管活动. [Table_DocReport] 相关研究: 华帝股份(002035.SZ):增速 放缓,盈利能力仍在提升 2018-10-23 华帝股份(002035.SZ):收入 增速环比下降, 热水器或成为 新的增长点 2018-08-27 华帝股份(002035.SZ):业绩 保持良好增长 2018-04-27 [Table_Contacts] 联系人: 黄涛 0755-82771936 szhuangtao@gf.com.cn -61% -48% -36% -23% -11% 2% 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 华帝股份 沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明