PDF《高速公路Ⅱ行业》

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26 [Table_Page] 深度分析|高速公路Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 高速公路Ⅱ行业 从绝对估值角度看高速公路投资框架 [Table_Summary] 核心观点: ? 从绝对估值角度看高速公路核心投资要素 在绝对估值体系下,收费主业成长性(对应自由现金流增长率 g 和再 投资回报率 ROIC) 、经营表现风险(对应 WACC) 、在手现金价值(对应 股息率)是投资者对行业个股的主要关注点.

这三点映射到投资逻辑中, 分别强调公司再投资能力、盈利稳定性和股利支付率;

进一步落实到选股 层面,则表现为主业路产的区位优势、辅业扩张的审慎性以及高现金分红 比例三个要素. ? 区位优势下,主业车流需求景气度及再投资收益存在较好保障 由于路企没有通行费定价自主权,收费政策一定的情况下,高速公路 盈利波动主要关注车流变化.从车流景气度看,随着经济增长步入存量模 式、路网铺设逐步加密,未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力, 受益区域资源禀赋的虹吸效应,发达地区车流增长波动相对较小. 从区域再投资收益看,发达地区新路投资焦虑相对较弱,源于:1)路 产供需格局较好,广东、江苏等地高速公路客运密度居前,但人均覆盖密 度靠后;

2)存在地方财政支持可能,深圳政府对深高速沿江、外环的 PPP 模式建设支持,帮助缓解公司建设负担. ? 囿于跨业管理经验欠缺,辅业审慎参股是风险较低的理性选择 随着经济增长红利褪去,各行业均面临竞争加剧、集中度提升的局面, 高速公司的管理不足开始逐渐暴露,辅业经营较为被动,部分公司开始逐 步整理并剥离辅业业务.2015-2018H1 期间,上市公司表内涉及的辅业数 量及辅业收入占比基本呈收缩趋势.相比之下,通过审慎参股,获取其他 行业优质公司的稳定投资收益,将是风险较低、波动较小的合理扩张方式. ? 推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头 根据高速选股的三个要素,我们认为,发达地区路产龙头宁沪高速、 深高速、粤高速将是未来有望获得超额收益的核心标的:从主业区位优势 看,三者分别位于长三角、珠三角,受益当地区域经济发展、一体化往来 及人口聚集效应;

从辅业扩张审慎性看,三者辅业规模可控,并且近年均 主要采取参股方式进行多元化布局,辅业经营风险相对有限;

从股息收益 率看, 三者在手现金流较为充裕, 近年股利支付率分别在 60%、 45%、 70% 以上,股息率分别达到 4.7%、8.1%、6.9%,股息回报较为可观. ? 风险提示 经济周期下行超预期,收费政策调整低于预期,路网分流效应超出预 期,辅业经营波动加大. [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 关鹏 SAC 执证号:S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究: 深高速 (600548.SH) :优质新 路保障内生收益, 短期分红优 势突出 2018-11-23 深高速 (600548.SH) :主业增 长平稳,4 季度盈利有望进一 步兑现 2018-10-26 宁沪高速 (600377.SH) :车流 增长稳中向好, 地产贡献增值 收益 2018-09-04 [Table_Contacts] 联系人: 孙瑜 suny@gf.com.cn -35% -26% -17% -9% 0% 9% 12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 高速公路Ⅱ 沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明