PDF《厚积薄发,火锅龙头进入发展快车道》

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆 证券研究报告 海底捞(06862)公司研究报告

2018 年12 月7日[Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次 覆盖 股票数据 [Table_StockInfo]

12 月6日收盘价 (港元) 17.

38

52 周股价波动(港元) 15.98-19.64 总股本/流通 A 股(百万股)

5300 总市值/流通市值(百万港元)

918 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深

300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.12 -1.59 NA 相对涨幅(%) -0.82 0.17 NA 资料来源:海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email:cyy10636@htsec.com 证书:S0850518070002 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 厚积薄发,火锅龙头进入发展快车道 [Table_Summary] 投资要点: ? 公司概况.火锅龙头,2017 年用餐人次超过

1 亿,收入突破

100 亿元,是国 内目前规模最大的餐饮品牌.

1994 年首店开业, 在长期积累的运营管理能力、 人才储备、品牌基础上,2015 年以来加速扩张,1H18 门店已达

341 家.股 权结构:以张勇为核心的创始团队持股约 85%,高瓴/景林等基石投资人合计 认购 IPO 发行的 1.65 亿股,占总股本 3.12%. ? 核心竞争力. (1)外在呈现:完美的就餐体验以及餐厅层面优秀的运营指标: 在100 元客单价基础上, 翻台率仍达

5 次/天, 餐厅运营利润率 20%以上;

(2) 内核所在: 连住利益,锁住管理 的理念渗透到管理、薪酬和晋升激励等各 个环节.① 组织架构扁平化:设总部/教练/抱团小组及餐厅,餐厅直接向高 管汇报,在标准化管控和灵活自主性间达到最佳平衡;

②师徒制深度捆绑员 工与门店、门店与门店的利益,配以强激励的薪酬及高度流动的晋升体系. ? 财务数据背后的逻辑,高增长和高效率是否可持续?2015-17 年间收入/同店 收入/营业利润 CAGR 各36%/14%/71%,1H18 各增 54%/6.4%/20%,ROE 在2015-17 年间各 42%/88%/110%,

2017 年EBITDA margin、 净利率和 OCF/ 收入各 17.6%/11.2%/13.2%.核心财务指标均健康. (1)高速开店成长的保 障:① 师徒制 保障人才的培养储备(9 月初已有

400 人店长储备人选) ,是 有开店的关键资源;

②强大品牌效应和渠道下沉,保障低成本优质物业获取 能力;

③标准化供应链、后台和流程控制,管理支撑力强. (2)效率及持续 性.①人:人力投入是成本更是核心竞争壁垒,虽人均工资和费用率高,但 人均创收创利也高(2017 年海底捞/呷哺/小辉哥员工人均创利各 5.4/5.1/4.2 万元) ,高投入高产出保证可持续效率;

②租金:品牌溢价贡献低租金,高翻 台&

高客单驱动高坪效,加强低费率优势(2017 年海底捞与可比公司坪效各 6.9/2.2/1.54 万元/平米) ;

③ROE:虽海底捞净利率并未有显著优势,但高的 资产周转效率(尤其存货周转率)是ROE 高的核心要素之一,这与其发展过 程衍生的独立食材和火锅底料等供应商高效率密切相关. ? 盈利预测与估值. (1)盈利预测:预计 2018-20 年收入各增长 55%、63%和37%至165 亿元、268 亿元和

368 亿元,归母净利各增 56%、64%和45% 至16.1 亿元、26.4 亿元和 38.3 亿元,对应 EPS 各0.

30、0.

50、0.72 元/股. (2) 估值: 参考可比公司 PE, 考虑海底捞更高利润增速, 给予

2019 年35-40 倍PE,并按当前(20181206)港币/人民币汇率换算,合理价值区间 19.84-22.68 港元,首次给予 优于大市 评级. ? 风险提示.宏观:经济下滑风险;