PDF《上市 公 司调 研 报告》

请务必阅读正文之后的免责条款 上电股份(600627) 做强主业,完善输配电产业链 公司是较为典型的股权投资型公司, 主要利润来自于参股公司上海 锅炉厂和众多输配电合资公司.

2006 年上海锅炉厂投资收益仍将大幅 上涨 30%左右,而公司参股的众多输配电合资投资收益增长也毫不逊 色.我们根据调研结果上调公司盈利预测,2006 年公司 EPS 可达 1.14 元. 主要财务数据及预测

2004 2005 2006E 2007E 2008E 净利润增长率(%) 61.98 217.15 34.54 28.43 23.17 主营业务利润率(%) 17.48 13.17 12.80 13.36 14.14 净资产收益率(%) 12.24 28.64 28.23 25.25 20.52 每股经营性现金流(元) 0.25 0.11 0.22 0.08 0.16 每股收益(元) 0.26 0.83 1.14 1.32 1.33 资料来源:海通证券研究所 z 做强主业,打造完整的输配电产业链.公司已经意识到仅依靠下属参股公司投资收 益来保持公司业绩的增长对公司长远发展极为不利.2006 年上半年完成了对上海继 电器厂 100%股权收购, 延伸了公司的输配电产业链. 另外公司还考虑与上海南洋腾 仓电缆公司合资开发核级电缆和海底高压电缆;

与西门子公司合作开发变压器生产. 除了传统输配电产业链的拓展,公司还积极准备进军高端输配电技术服务领域,依 托上海电气集团强大的平台作后盾,发展风能和太阳能逆变装置和并网技术. z 投资收益仍是主要利润来源,但结构在发生微妙变化.上海锅炉厂未来

2 年在手订 单仍可维持公司业绩高位增长,但所占上电股份投资收益比重则逐年下降.受益于 国内输配电行业的快速发展, 上电股份参股的众多合资公司

2006 年都表现出非凡的 盈利能力. 其中西门子高压开关的增长突破 100%, 而阿海珐变压器也一举扭转亏损,

2006 年可望盈利

8000 万元.公司年末计划战略出售日立电器有限公司,不但能够 减少亏损大户带来的投资收益损失,所获现金也可支持公司主业的投资. z 集团公司高层震荡对上电股份的生产经营短期无碍.近期上海电气集团高层发生不 小动荡,短期虽然未对公司生产经营造成任何影响,但集团未来是否会对下属公司 的合作经营发展思路和方向产生影响还需长期观察.不过公司与 ABB、西门子和施 奈德等输变电国际巨头多年合作,已经取得了相当多的合作经验.这些合作伙伴全 部是享誉全球的跨国公司,具有良好的市场声誉,并且非常看好中国市场,在华投 资发展策略中短期不会改变,能够保证上电股份投资收益的稳定增长. z 盈利预测与投资建议. 我们预计公司 2006-2008 年的每股收益分别为 1.14 元、 1.32 元和 1.33 元.综合相对估值法和绝对估值法的结果,我们得出公司的合理股价为 15.63-18.28 元,维持 增持 的投资评级. z 主要不确定因素.参股公司重大经营决策改变的风险和股改风险. 增持维持 股票价格

9 月17 日收盘价 17.11 元6个月内目标价 19.78 元59 周内股价波动 8.74-18.86 元 主要估值指标

2005 2006E 2007E 市盈率 15.42 11.22 9.65 市净率 4.41 3.17 2.44 PEG 0.45 0.40 0.41 EV/EBITDA 101.24 9.82 7.95 股本结构 总股本(万股)

51797 流通 A 股(万股)

5100 B 股/H 股(万股) 0/0.00 市场表现 资料来源:海通证券研究所 相关研究 上电股份深度调研报告 2006.4.3 电力设备行业分析师 詹文辉

电话:021-63411383 Email:zhanwh@htsec.com 机械工业―电气设备 上 上市 市公 公司 司调 调研 研报 报告 告2007 年9月19 日 公司研究・上电股份(600627)

1 1. 做强主业,打造完整的输配电产业链 从1992 年上市至

2004 年, 上电股份与母公司经历了几次资产置换, 最终在

2004 年确定了以输配电成套工程带动公司输配电产业发展为未来主业发展方向. 1.1 公司 工程成套战略 初见成效 上电股份是以输配电成套工程为主体的控股型公司, 母公司除主要控股人民电器厂、 上海电气陶瓷厂等多家中低压输配电生产厂家外,还参股上海锅炉厂和十多家输配电合 资企业,产品涵盖高中低压变压器、互感器、电容器、开关等各种输配电产品.以输配 电成套工程为主业,不仅可以利用母公司广泛深远的市场影响拓展业务,而且可以利用 众多参股公司丰富的产品线,实现资源共享,发挥更大的协同效应.

2006 年上半年,这种 工程成套战略 初步取得成效,公司先后承接了上重厂 220kV 变电站项目和苏丹

5 座220kV 变电站总承包项目,工程成套业务比去年同期增长 60%, 同时公司低压电器的产品销售也有 13.4%的增长,主营业务盈利能力有所增强. 图1上电股份各项主营业务收入及增长率

0 5000

10000 15000

20000 25000

30000 35000

40000 45000

50000 03Q2 04Q2 05Q2 06Q2 -5

15 35

55 75

95 115 输配电产品销售收入(万元,左轴) 工程成套业务销售收入(万元,左轴) 进出口业务销售收入(万元,左轴) 输配电产品销售增长率(%,右轴) 工程成套业务销售增长率(%,右轴) 进出口业务销售增长率(%,右轴) 资料来源:公司历年公告,海通证券研究所 1.2 做强主业,完善输配电产业链 与公司下属参股公司强大的盈利能力相比, 上电股份的主营业务始终处于配角地位. 公司已经意识到仅仅依靠下属参股公司的投资收益来保持业绩增长对公司长远发展是极 为不利的.因此做强做大主业,完善公司输配电产业链,是目前最现实和有利的选择.

2006 年上半年, 公司已经获得上海市国资委批复, 用2386.5 万元获得上海继电器有 限公司 100%股权转让.上海继电器有限公司为电力系统二次控制、保护及调度自动化 设备的专业制造公司,全国继电保护行业最大的专业制造企业之一,隶属于上海电气(集团)总公司.1991 年就建立了专门的研究机构,从事新产品的开发和研制,自1993 年起连 续九年被评为 上海市高新技术企业 ,进入

2000 后,上海继电器有限公司由于研发投入 不足,企业管理缺僵化,在激烈的市场竞争中落后于国电南瑞、许继电气等二次设备行 业龙头.不过,上海继电器有限公司目前仍有专门从事技术工作的科技人员多达

200 余名,各种产品

54 系列,313 个品种,4645 个规格.随着公司研发投入的加大,预计

2006 年上海继电器有限公司可实现销售收入 7000-8000 万, 十一五 期末达到

5 亿元的销售 收入. 由于上海继电器有限公司的销售毛利可达 40%左右, 虽然销售收入所占比重较小, 但对未来公司综合毛利的提高将会起到积极的影响. 此外,公司还考虑与上海南洋腾仓电缆公司合资开发核级电缆和海底高压电缆;

与 西门子公司合作开发变压器生产.虽然这些规划中的项目对公司短期的业务利润未必能 带来迅速改观,但公司主营输配电产业链的建设步伐明显在加快. 公司研究・上电股份(600627)

2 1.3 进军高端输配电技术和服务 由于历史形成的原因,上电股份特殊的股权结构决定了公司主营业务范围拓展的局 限性.不过,随着母公司上海电气集团对下属子公司业务定位的梳理,上电股份成为上 海电气集团下属输配电产业平台的定位也日渐清晰. 目前,上海电气集团积极涉足新能源产业,就风力发电已引进国际先进的 1.25MW 风力发电机组.该机组额定功率

1250 千瓦,采用了变速恒频、变桨控制、双馈电机等当 代最先进的风机技术, 并配以不同直径的叶片和轮毂高度, 可适应国内各类风区的要求. 第一批 1.25MW 样机将在今年年底完成;

在2007 年,80%以上国产化率的机组将批量投 放市场,满足市场的需求.与风电主机相匹配的逆变装置和并网技术,责无旁贷地落入 上电股份未来的技术开发和研制任务中.目前上电股份已经和加拿大森瑞克斯达成合资 意向,由上电股份控股、森瑞克斯提供风电逆变装置和并网技术的合资公司,未来五年 将依托上海电气集团的这一整体平台,发展成为一个为全国新能源产业提供逆变装置和 并网技术服务的供应商. 2. 投资收益仍是公司未来两年的利润源泉 虽然,上电股份的主营业务正在发生着积极的变化,但不可否认,投资收益仍然是 公司未来两年主要的利润源泉.不过国内电站行业和输配电各自不同的行业发展趋势, 正影响着上电股份投资收益发生着微妙的变化. 2.1 上海锅炉厂投资收益近期仍将大幅增长

2006 年上半年,上海锅炉厂贡献的投资收益高达

16700 万元,比去年同期增长了 29.4%, ,结合其他两大动力集团的中报数据,以及

2006 年1-7 月份发电设备全行业销售 收入增长 27.45%的统计数据,基本可以判定,目前发电设备全行业仍然在行业景气高峰 全速前进,2006 年全年三大动力集团的增长速度仍然可达 30%左右. 然而电站设备行业是典型的周期性行业,景气高峰之后,市场需求下降在所难免. 从目前的情况来看,上海锅炉厂生产订单依然饱满,2005 年上锅厂在手订单高达

235 亿 人民币,而2006 年上半年上海电气集团新承接 65.8 亿元国内火电和印尼 1.93 亿美元火 电订单,根据比例推测,上锅厂目前在手订单仍应在

200 亿元以上.一方面从在手订单 的数量来看,上海锅炉厂完全有可能在

2008 年以前保持高位增长.但是另一方面,根据

2006 年上半年行业运行的态势来判断,我们不免对行业的未来发展有所担忧.特别是内 蒙古新丰电站的违规查处让我们对现有订单的可靠性产生忧虑:2007 年后,一旦出现电 力过剩局面,发改委可能会推出更为严厉的举措遏制新建电站,部分订单出现撤单. 不过发电设备产量低点如果出现在

2009 年, 届时上海锅炉厂的核电和环保设备需求 和产品毛利率可能上升,上海锅炉厂再次濒临亏损的可能性较小. 表1上海锅炉厂业绩预测

2002 2003

2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 产量(万千瓦) N/A N/A 13481.00 18000.00 22000.00 23200.00 16240.00 9744.00 销售收入(万元) 167600.00 266600.00 396400.00 787971.00 963075.67 1015607.07 710924.95 497647.46 净利润(万元) 151.00 898.00 15714.00 52665.00 68163.26 74979.59 52485.71 31491.43 资料来源:海通证券研究所 2.2 输配电参股公司投资收益占比快速增长 与发电设备行业令人忧虑的发展前景相比,输配电行业的前景则令人乐观.2006 年1-7 月行业统计数据显........