PDF《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》

原油价格波动风险;

新项目进展风险;

MDI 行业壁垒突破. Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价(2019 年06 月04 日) 38.23 元 目标价格 45.60 元52 周最高价/最低价 53.30/27.10 元 总股本/流通 A 股(万股) 313,975/142,376 A 股市值(百万元) 120,033 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期

2019 年06 月04 日Table_ChangeR ate 股价表现

1 周1月3月12 月 绝对表现(%) -1.7 -15.5 -8.0 -4.6 相对表现(%) -0.3 -20.6 -35.6 -9.5 沪深 300(%) (%) -1.4 5.1 27.6 4.9 Tabl e_Wi nd 资料来源:WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860517120003 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860511120005 Table_Contacter 联系人 万里扬 021-63325888-2504 wanliyang@orientsec.com.cn 万华化学 600309.SH 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学深度报告 ―― 化工龙头价值分析系列之一:万华化学

2 目录1. 报告的缘起

4 1.1 龙头系列的两大研究方向.4 1.2 化工企业的三层利润.4 2. 技术壁垒的超额利润

5 2.1 MDI 技术壁垒的超额利润.5 2.2 PO 技术壁垒的超额利润.6 2.3 新材料与功能化学品技术壁垒的超额利润.6 3. 成本优势的超额利润

7 3.1 MDI 的成本优势.7 3.1.1 自产氢气的成本优势

8 3.1.2 氯碱配套的成本优势

8 3.1.3 蒸汽和折旧的成本优势

9 3.2 大石化项目的成本优势

9 3.2.1 公用工程优势

10 3.2.2 运输费用节省

10 3.2.3 丙烷端成本优势

11 3.3 其他板块的利润测算.11 3.4 管理成本的优势

11 4. 未来主要产品景气预测

12 5. 万华远期成长空间展望.15 5.1 大宗化工品的增长空间

15 5.2 聚氨酯下游的增长空间

15 5.3 其他产品持续高端化.16 6. 盈利预测与投资建议

17 6.1 盈利预测.17 6.2 投资建议.18 7. 风险提示.18 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学深度报告 ―― 化工龙头价值分析系列之一:万华化学

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图表目录 图1:上海亨斯曼 ROE 与资产负债率

5 表1:万华 PO 成本优势测算(元/吨)6 表2:新材料与功能化学品板块盈利情况.7 表3:2018Q4 产品价差与历史比较(元/吨)7 表4:MDI 成本优势测算(元/吨)8 图2:MDI 生产过程

8 表5:万华氯碱成本优势测算(元/吨)9 表6:万华石化项目超额利润测算(亿元)9 图3:万华石化产业链(绿色为其他板块产品)10 表7:万华销售费用节省测算(万吨)10 图4:万华与海外竞争对手费率比较.12 图5:万华与国内化工企业费率比较(剔除运费与研发费用)12 表8:万华相关产品未来供需格局(万吨,MDI 为全球统计,新增产能统计到

2022 年)12 表9:石化产品 12-18 年历史价差与未来价格预测(元/吨)12 表10:全球 MDI 供需平衡展望(万吨)13 表11:万华未来盈利中枢测算.14 表12:万华石化项目盈利中枢测算(包含自用产品,万元)14 表13:产能情况(万吨)15 图6:聚氨酯企业产品差异化率比较.16 表14:新材料与功能化学品产能情况(万吨)16 表15:收入与利润率预测.17 表16:可比公司估值(截止收盘日 2019-6-4)18 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学首次报告 ―― 化工龙头价值分析系列之一:万华化学