PDF《综合环境服务行业迎来新的发展机遇》

证券研究报告 中国 A 股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 环保及公用事业 综合环境服务行业迎来新的发展机遇 ―环保及公用事业

2014 年下半年投资策略报告

2014 年6月30 日 评级: 强于大市(维持) [Table_QuotePic] 行业相对沪深

300 表现 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 供水供气 3.

43% -1.57% 4.37% 沪深

300 0.14% -0.25% -0.48% [Table_Author] 李云光 执业证书号:S1030512040001 (0755)83199599-8145 liyg@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人,李云光,在此申明,本报告所表 述的所有观点准确反映了本人对上述行 业、公司或其证券的看法.此外,本人 薪酬的任何部分不曾与,不与,也将不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直 接或间接相关. [Table_Summary] ? 政府对环境治理思路在发生变化.过去治理重点在污染源治理, 哪里产生污染,就在哪里开展治理,主要工作是建设污染处理设 施来满足排放标准,市场容量集中在设备建造环节.随着政府对 环保的重视以及建造需求逐步萎缩,目前治理思路趋向于多层次 的综合治理,市场需求将向综合服务转化. ? 政府在环境治理中的角色发生变化.过去政府在环保工作中处于 主导地位,不仅是环保项目的投资主体、也是运营管理主体,对 促进我国环保基础设施建设起到积极作用.随着政府职能转变要 求以及混合所有制改革深入,政府将主要通过购买社会服务来提 供公共产品,更多的定位在于整体的规划以及依法监管层面. ? 企业面临的市场环境在发生变化.无论是大气治理,还是污水处 理,传统以污染点治理为主的设备建造市场正面临快速萎缩,企 业需要主动调整战略来适应市场的变化.随着综合治理成为未来 的主要思路,综合型环境治理服务以及已建成项目后续运营服务 市场需求将快速释放,企业综合服务能力是未来竞争的核心所在. ? 下半年投资策略:经过近一年时间的调整,我们认为传统需求增 长放缓问题带来的估值压力基本被市场所消化.在行业变革阶段, 细分行业发展会趋于分化,重点把握个股机会.从行业需求增长 角度,看好脱硝、锅炉改造、污泥处理、垃圾焚烧、燃气改革、 特许运营等板块;

从公司经营角度,看好战略定位清晰、业务转 型进展顺利的公司;

从行业政策方面,看好《清洁水行动计划》 以及《土壤污染防治行动计划》在下半年推出对行业估值的提升, 有望成为市场短期炒作的催化剂.以中信行业分类看,环保及公 用事业 PE 水平从年初的

33 倍左右回落到目前的

25 倍,已经接近 行业 PE 历史底部

20 倍附近.考虑行业未来发展前景以及下半年 政策出台对行业估值提升预期,我们认为目前的估值水平已经处 于阶段性底部,维持行业 强于大势 的投资评级. ?

2014 年推荐股票组合:国电清新(脱硝业务及特许运营) 、永清环 保(脱硝及土壤修复) 、中电环保(核电水处理) 、易世达(燃气 业务) 、新疆浩源(燃气改革) 、先河环保(空气监测系统) 、龙净 环保(脱硝业务) 、巴安水务(综合转型) 、维尔利(垃圾发电及 沼气) 、津膜科技(水质提升) 、燃控科技(锅炉改造及垃圾发电) . ? 风险提示:新业务需求释放以及政策出台低于预期

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2014 年下半年环保行业投资策略:主要观点

1、环境治理思路在发生变化.过去治理重点在污染源治理,哪里 产生污染,就在哪里开展治理,主要是建设污染处理设施来满足排放标 准,市场容量集中在设备建造环节.随着政府对环保的重视以及建造需 求逐步萎缩,目前治理思路趋向于多层次的综合治理,市场需求将向综 合服务转化.

2、政府角色在转变.过去政府在环保工作中处于主导地位,不仅 是环保项目的投资主体、也是运营管理主体,对促进我国环保基础设施 建设起到积极作用.随着政府职能转变要求以及混合所有制改革深入, 政府将主要通过购买社会服务来提供公益产品, 更多的职责在于整体的 规划以及依法监管层面.

3、企业面临的市场环境在变.无论是大气治理,还是污水处理, 传统以污染点治理为主的设备建造市场正面临快速萎缩, 企业需要主动 调整战略来适应市场的变化.随着综合治理成为未来的主要思路,环境 治理综合业务以及已建成项目后续运营服务市场需求将快速释放.

4、投资机会在于转型升级.在市场需求变化以及政府角色转变的 背景下, 我们认识未来行业的投资机会在于业务转型. 从企业的角度看, 主动进行业务拓展转型综合型环保企业、转型项目运营管理的服务企 业、 以及成为专业治理领域技术专家型企业是未来环保企业主要的转型 路径.从投资的角度看,我们重点关注行业转型升级带来的机会.

5、下半年投资策略:下半年污水防治以及土壤修复顶层规划有望 出台,成为影响市场最重要的政策因素.从短期业绩上看,我们认为空 气治理依旧是业绩增长最快的行业, 重点关注火电脱硝以及锅炉节能改 造类企业;

从长期发展前景看,主要关注转型升级进展顺利的企业.

6、下半年推荐股票组合:国电清新(特许运营) 、永清环保(土壤 修复) 、中电环保(核电水处理) 、易世达(燃气业务) 、新疆浩源(燃 气改革) 、先河环保(空气监测系统) 、龙净环保(脱硝业务) 、巴安水 务(综合转型) 、维尔利(农村沼气) 、津膜科技(水质提升) 、燃控科 技(垃圾发电) .

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一、大气治理行业基本观点 行业概述: 十二五 期间是我国大气治理的重要阶段,主要污染 物排放总量增长得到初步遏制, 2013年全国二氧化硫排放总量为 2043.9 万吨,比上年下降 3.5%;

氮氧化物排放总量为 2227.3 万吨,比上年下 降4.7%. 污染排放总量的下降得益于国家加大环境保护力度, 2000-2013 年,政府环保资金投入从千亿规模增加到万亿规模,年复合增长 20%左右,从而带动环保设施建造进入高峰期,促进了环保产业快速发展. Figure

1 2000-2015 年政府投入环保专项资金 单位:亿元 Figure

2 2000-2013 年全国二氧化硫排放总量 单位:万吨 资料来源: 《环境统计年报》 世纪证券研究所 资料来源: 《环境统计年报》 世纪证券研究所 大气治理行业的新趋势. 过去几年大气治理主要针对火电等大型燃 煤锅炉达标排放问题而展开,环保需求集中在烟气脱硫、脱硝、除尘设 施建造领域.随着火电行业脱硫、脱硝设施改造即将完成,传统市场正 面临市场容量日趋饱和的困扰, 未来大气治理行业的机遇和挑战又是哪 些?我们认为以下几点值得我们重点关注:

1、行业天花板问题.以火电行业为主的工业烟气治理经过近

10 年 的努力基本完成了对历史欠账(脱硫、脱硝、除尘设施建造)的弥补, 截止

2013 年底,全国在运行的火电机组 90%完成脱硫设施改造、50%完 成了脱硝改造.

2014 年将是脱硝设施改造的高峰期, 预计全年完成不低 于3亿千瓦,同比增长 50%,年末脱硝完成率也将接近 90%,传统建造 市场(含设备)基本饱和,这是空气治理行业面临的现实情况.

2、行业未来发展方向.环境产品的公益属性决定了环保是典型的 政府驱动型行业,因此行业的发展方向注定要受到政策的影响.2013 年颁布《大气污染防治行动计划》从全局给出了未来空气治理的重点方

2014 年7月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- 向,即提高排放标准和减少污染产生量.随着工业锅炉脱硫、脱硝等环 保设施改造完成,基本可以满足当前的排放标准,未来空气治理的重点 向控制污染物产生倾斜.目前的主要治理思路是加大清洁能源的替代 (天然气)以及提高能源使用效率(节能降耗、油品升级等、锅炉改造) 同步进行,从而控制污染物产生总量,行业需求也从环保向节能演进.

3、企业需主动转型应对.面对行业基本情况的变化,企业必须做 出战略上的调整来适应行业发展要求.我们认为,传统设备建造类企业 有三种发展路径可以选择:第一,通过并购来增加业务范围,向综合型 的环保企业发展;

第二,向专业化运营企业发展(拓展环保设施的特许 运营市场) ;

第三,加大上下游的业务拓展,形成涵盖咨询服务、设计 建造、工程承包、运营管理等一体化发展模式. 根据以上的分析,我们认为传统企业转型是必须的,至于选择哪种 路径需要结合自身的情况决定.着眼行业新的发展趋势,在投资标的选 择上需主动回避业务单一的公司,重点关注转型进展顺利的公司.另一 方面,从环保行业发展的情况看,随着节能降耗以及清洁能源替代受到 政策支持,市场需求也将快速释放,拥有降低污染排放的技术、提升能 源使用效率的公司将进入快速发展阶段.

2015 年传统设施改造市场将基本饱和,空气治理外延扩展 空气治理类的环保企业是随着火电厂脱硫脱硝业务而兴起的, 市场 主体是几大发电集团设立的专业环保公司, 主要为集团下属电厂提供脱 硫脱硝设施改造, 在市场竞争中具有绝对优势导致火电脱硫市场集中度 较高,截止

2013 年末前

10 大脱硫企业市场份额超过 60%. Figure

3 2011-2013 年10 大脱硫企业当年投运量 单位:MW Figure

4 2013 年末

10 大脱硫企业累计投运量 单位:MW 资料来源:中电联 世纪证券研究所 资料来源:中电联 世纪证券研究所

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1、火电存量市场趋于饱和.根据中电联的数据,截止

2013 年底已 投运脱硫火电机组容量为 7.2 亿千瓦,占全国现役燃煤机组的容量的 91.6%;

已投运的脱硝火电机组容量为 4.3 亿千瓦,占全国火电机组容 量的 50%.2013 年完成火电机组脱硫改造

3600 万千瓦,完成火电脱硝 改造

2 亿千瓦,按着这样的改造进度测算,存量火电机组环保设施建造 市场将在

2015 年全部完成.未来市场需求将大幅下降,从10 大脱硫企 业当年投运量每年递减可以看出市场规模已经开始快速萎缩,

2012 年同 比下降 21.67%,2013 年同比下降 36.77%(图3所示) .

2、增量市场趋于稳定.未来脱硫脱硝业务将主要集中在新建火电 机组以及非电力行业改造需求. 新增火电方面:

2012 年我国新增火电机 组5100 万千万,

2013 年新建火电机组

3650 万千瓦, 由于环保压力使得 非石化能源发电占比提升到 34%, 中电联预计

2014 年全年增发电机组装 机容量为

9600 万千万,其中煤电机组容量仅为

3000 万千瓦,预计随着 国内核电建设加速等清洁能源的进一步增加, 未来煤电机组新建规模将 保持目前的较低水平. 新疆规模下降必将导致火电行业脱硫脱硝需求逐 年萎缩,在传统市场日趋饱和的情况下,新建机组所带来的需求难以满 足当前众多环保企业的增长要求. 非电力行业:主要是钢铁烧结机脱硫以及水泥脱硝改造,由于固定 资产投资下滑导致钢铁、水泥等行业连年不景气以及在山东、河北等重 污染区域政府强制淘汰落后钢铁产能,使得这部分市场难以真正释放.

5 月份,工业和信息化部下发了

2014 年落后产能淘汰任务:炼铁

1900 万吨、炼钢

2870 万吨、焦炭

1200 万吨、铁合金 234.3 万吨、电解铝

42 万吨、水泥

5050 万吨、平板玻璃

3500 万重量箱等. Figure

5 2009-2014 年我国新增火电机组容量 单位:万千瓦 Figure

6 2014 年国家淘汰落后产能目标 单位:万吨 资料来源:中电联 世纪证券研究所 资料来源:工业和信息化部 世纪证券研究所

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3、大气治理外延不断扩展.传统的空气治理市场主要集中在火电、 钢铁等脱硫脱硝设施建造,经过 十二五 期间的集中建设,火电等重 污染行业基本可以实现达标排放. 未来大气治理领域将向其他污染源进 行延伸,治理目标是降低污染物排放总量,对应的思路也就是三方面: 第一,通过技术改造来提升能源使用效率(燃煤锅炉节能增效改造、油 品升级等) ,第二,使用清洁替代能源(核电、天然气等) ,第三,淘汰 落后耗能过剩产能(钢铁、黄标车等) ,以上措施也是

2013 年国家颁布 的《大气污染防治行动计划》的主要内容. A:提高排放标准倒逼企业提升能源使用效率.2006 年以来,国家 加大节能降耗工作力度,向社会推广绿色节能生产、生活方式已经取得 了明显的成效, 万元 GDP 能耗水平持续呈现下降趋势 (图8所示) .

2014 年6月,新修订的《锅炉大气污染物排放标准》增加了燃煤锅炉氮氧化 物和汞及其化合物的排放限值,新建锅炉将于

2014 年7月1日起正式 执行新标准,而存量锅炉最迟在

2016 年7月1日起要执行新标准.未 来两年全国数十万计的工业锅炉(单台每小时

65 蒸吨及以下容量蒸汽 锅炉)需要满足新的排放标准,锅炉节能增效改造需求将快速增长,这 是大气治理市场的一个新的业务方向. B、清洁替代能源占比会稳步提升.提高清洁能源使用比例是减少 污染排放的根本途径,在环境压力之下,未来清洁能源使用比例会稳步 提升.从我国能源消费结构中也可以看出这种变化的趋势,从2005 年到2012 年, 煤炭占能源消费的比重从 71%逐步下降到 67%,

2013 年煤炭 占比继续下降到 65.7%, 根据国家能源局的规划预计在

2015 年, 煤炭占 一次能源消费比重将下降到 63%.伴随煤炭消费占比的下降,清洁能源 消费占比开始逐步增加,其中天然气消费占比上升更为明显. Figure

7 2000-2012 年我国能源消费结构 Figure

8 2003-2013 年我国万元 GDP 能耗 单位:吨标准煤 资料来源:IFIND 世纪证券研究所 资料来源:统计公报计算 世纪证券研究所

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4、未来空气治理市场将向节能聚焦.在完成大气治理设备改造升 级之后,企业满足排放标准后就可以正常排放,虽然在流量上达到了环 保的要求,但是政府在排放总量上却难以控制.随着经济发展排放总量 依然会增加,当新增排放量超过环境自我净化的可承受度范围时,空气 治理效果将受到影响.因此,控制污染物排放总量是未来环保政策的根 本出发点,在解决环保与经济发展矛盾的过程中,节能是唯一的选择. 空气治理行业投资要点 根据前面的分析, 我们认为传统补短板的设备建造市场基本接近尾 声,政府对空气治理思路也将从达标排放向总量控制转移,相应也会催 生新的市场需求.对于总量的控制只有两种方案,第一是使用清洁替代 能源;

第二是提高能源使用效率(节能技术和制度创新) .因此,我们 看好清洁能源天然气以及技能技术改造和制度创新带来的市场需求. Figure

9 我国工业大气治理路径图 资料来源:世纪证券研究所 A:天然气需求增加带动行业发展.我国天然气储量仅占全球储量 的1.7%左右,但在

2008 年之前,国内天然气产量与消费量基本一致, 甚至在 1994-2006 年这段时间成为净出口国.行业供求平衡在

2007 年 开始发生根本性转变,天然气需求激增导致进口量快速上升,快速成为 天然气的进口大国,2013 年天然气对外依存度超过 30%.2014 年5月, 污染总量控制 节能技术、 制度 制度创新 碳排放交易市场 合同能源管理 节能技术改造 非石化能源 清洁能源替代 天然气 设施特许营运 工业脱硫脱硝 补建环保设施 政府强制实施 提升排放标准 工业大气治理政策引导实施

2014 年7月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -8- 中国与俄罗斯正式签订供气合同,新增每年

380 亿立方米的稳定气源,

2014 年6月15 日,中亚输气管道 C 线正式向国内供气,燃气供应紧张 的情况有所缓解,也将刺激燃气消费的快速增长.未来燃........