PDF《气电投资周期,锅炉龙头受益》

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2011 年全年 9F 级余热锅炉中标

11 台, 当年市场占有率 68.7%,领先优势突出. ? 气电建设将持续升温 从行业看,目前三大因素利好气电发展,一是在需求端,随着居民用电 需求增多、新能源并网等因素,对于电网调峰需求明显增大,气电在调 峰及减排方面具备明显优势;

二是在气源方面,目前随着西气东输二线 完工以及海外 LNG 气源供给增多,我国气源年供给增速明显,除满足民 用、工业用气外当气源有富余的时候,扩充气电规模是必然之选;

三是 在盈利方面,气价长期上升态势造成气电成本高于煤电,但若从合约价 的角度来看,长期锁定成本加上政府给予的补贴,使得天然气电厂仍可 盈利,好于火电厂,且在综合效益方面,气电更胜一筹.从长远看,我 国天然气供给必然持续增加,这也意味着气电建设将成为常态. ? 余热利用行业大趋势向好,公司具备长期成长性 除气电余热锅炉之外,公司在钢铁余热、水泥余热等方面均具备极强实 力,除直供设备,公司还采取工程总包以及合同能源管理等方式进行经 营.当前经济形势之下,公司下游各行业普遍不景气,使得公司业务增 长放缓,但长期来看,节能减排是大势所趋,尤其在高耗能行业提高节 能减排力度更是优先考虑的, 公司作为行业龙头, 长期成长性毋庸Z疑. ? 钢铁贸易有超预期表现,为公司赢得现金流 公司

2011 年四季度开始涉足钢材贸易领域,2012 年上半年公司贸易收 入达到 37.1 亿元, 远超市场预期. 从利润水平看, 钢铁贸易为微利行业, 公司上半年毛利率 1.85%,预计净利率 1%左右.我们认为该项业务更多 是为公司提供现金流补充. ? 估值和投资建议 我们首次给予杭锅股份 增持 评级.在气电建设景气阶段,公司受益 明显.且作为余热锅炉行业龙头,在节能减排大趋势下,公司长期成长 性良好. 我们计算公司 2012-2014 年EPS 分别为 1.

03、 1.

08、 1.31 元, 对应当前股价市盈率 14.

3、13.

6、11.3 倍,三年复合增长率 16.77%.给予2012 年15 倍市盈率,目标价 15.44 元. 投资评级: 增持 当前价格: 14.83 元 目标价: 15.44 元 市场数据 总股本(百万股) 400.52 A 股股本(百万股) 400.52 B/H 股股本(百万股) 0/0 A 股流通比例(%) 27.93

12 个月最高/最低(元) 28.1/14 第一大股东 西子电梯集团有限 公司 第一大股东持股比例 44.99% 上证综指/沪深

300 2106.9/2303.2 注:

2012 年8月20 日数据 近十二个月股价表现 分析师: 朱程辉 执业证书编号:S0500511040001 联系人: 徐海波 (8621) 68634510-8054 xhb3300@xcsc.com 公司研究.研究报告

2012 年8月21 日 湘财证券研究所 电力设备行业・发电 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告

1 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明 正文目录

1 余热锅炉领域绝对龙头.1

2 天然气气源放量,电站进入建设景气周期.3 2.1 天然气电站建设三大触发因素.3 2.2 电站建设井喷,有望带动余热锅炉年均

26 亿需求

9 2.3 公司天然气发电余热锅炉行业领先

9 3 钢铁余热看微利时代下的降本需求

11 4 水泥余热空间有限.13

5 总包方式趋于灵活,发挥余地大.14

6 钢材贸易加速周转获取微利

15 7 非贸易库存订单小幅下滑,仍支撑收入增长.16

8 盈利预测与估值.17 8.1 盈利预测假设

17 8.2 估值.19 附录(单位:百万元)20

2 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明

图表目录 图

1、公司产品线

1 图

2、公司营业收入

2011 年增 19.89%2 图

3、公司净利润

2011 年略降 1.75%2 图

4、公司毛利率与净利率随钢铁贸易规模扩大而下降.3 图

5、上海电网 2001-2010 年最大负荷与最大日峰谷差.4 图

6、国内天然气产量.5 图

7、进口天然气增长快速.6 图

8、 十二五 天然气供给预测(不考虑出口)6 图

9、电力、热力生产(发电、供暖)耗气在天然气消费中占比不断提升.7 图

10、我国天然气发电量占比远低于世界平均水平,增长空间仍很大.7 图

11、我国东部沿海地区天然气价格情况(2012 年7月均价)8 图

12、2010 年我国各省市平均上网电价(元/MWH)8 图

13、大型天然气发电装机预测

9 图

14、钢铁生产系统余热能源构成.11 图

15、钢铁板块营收前十上市公司

2009 年以来净利率情况.13 图

16、新型干法水泥产能增长情况(万吨)14 图

17、南方建材钢材贸易业务毛利率水平(16 图

18、南方建材钢材贸易类子公司净利率水平(16 表

1、我国各电网辖区内水、火装机及占比.4 表

2、500MW 燃煤电站和燃气电站年排放对比.5 表

3、天然气电站发电上网电价(含税)敏感性分析

8 表

4、2010 年我国余热锅炉产品产量及主要生产企业.10 表

5、2010 年我国余热锅炉行业主要企业产量产值排名.10 表

6、我国重点大中型钢企余热利用情况.12 表

7、公司三个 EMC 项目进展

15 表

8、公司库存订单变动(百万元)17 表

9、公司主营业务分项预测.18

1 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明

1 余热锅炉领域绝对龙头 余热锅炉绝对龙头,产品覆盖领域广泛.公司是国内规模最大、品种最 全的余热锅炉研究、开发和制造基地.目前公司的余热锅炉产品已有

20 余 个系列

100 多个品种,广泛应用于我国的钢铁、建材、电力、有色金属、 焦化、化工等行业.公司主要产品除余热锅炉之外,还包括工业锅炉、电站 锅炉、核电容器和电站辅机等.2010 年公司以蒸吨计算的余热锅炉市场占 有率为 30.19%,遥遥领先其余企业,行业地位稳固. 图

1、公司产品线 资料来源:公司招股书,湘财证券研究所

2 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明 锅炉行业景气度低,节能减排概念支撑公司盈利指标稳定.公司营业收 入基本保持稳定增长,2011 年,同比增长 19.89%,一季度收入的高速增长 主要源自钢铁贸易业务规模的迅速扩大.利润方面,继连续两年的高速增长 之后,2011 年公司净利润略降 1.75%,仍好于行业大趋势,应是受益于节 能减排投资.利润率方面,随着材料成本的上升以及钢铁贸易规模的扩大, 公司毛利率与净利率出现下滑, 随着钢铁贸易规模持续扩张, 趋势仍将延续. 图

2、公司营业收入

2011 年增 19.89% 资料来源:iFinD,湘财证券研究所 图

3、公司净利润

2011 年略降 1.75% 资料来源:iFinD,湘财证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250%

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000

2007 2008

2009 2010

2011 2012H1 营业收入 YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150%

0 50

100 150

200 250

300 350

400 2007

2008 2009

2010 2011 2012H1 净利润 YOY

3 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明 图

4、公司毛利率与净利率随钢铁贸易规模扩大而下降 资料来源:iFinD,湘财证券研究所

2 天然气气源放量,电站进入建设景气周期 2.1 天然气电站建设三大触发因素 2.1.1 调峰减排压力提升气电需求 当前调峰形势严峻.从地方电网调峰形势来看,当前形势愈加严峻.以 上海电网为例,到2010 年,年最高负荷已达

2500 万千瓦左右,而最大日 峰谷差已达

1013 万千瓦,最大日峰谷差占最高负荷比在 40%左右,专家预 测这种比例在

2015 年仍将保持.这意味着在相当长一段时间内,供电高峰 的夏季,上海电网要提供峰谷差在 40%左右的最高负荷,调峰难度较大.经过 十一五 期间的上大压小,原来可以两班制运行从而参与调峰的的老火 电机组基本淘汰进一步增加了调峰难度,由于上海本地没有水电,新的调峰 要依靠中型火电机组的低功率运行、增加快速启停的燃机装机以及控制外电 输入等手段.从上海的外电输入来看,无论是向上线还是在建的皖电东送特 高压,送电方均为大水电或大火电机组,不可能作为调峰使用,只能依靠本 地中型火电机组作为中间负荷调节,辅以燃机调节尖峰负荷.这将燃气电站 建设摆在非常重要的位Z. 0% 5% 10% 15% 20% 25%

2007 2008

2009 2010

2011 2012H1 毛利率 净利率

4 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明 图

5、上海电网 2001-2010 年最大负荷与最大日峰谷差 资料来源:《华电技术》,湘财证券研究所 电网调峰严峻是普遍现象,气电作为优秀调峰电源需求巨大.我国全国 水电装机占比为 22.36%,在富水区域通过常规水电弃水以及抽蓄完成调峰 是常规手段.厂网分离以来,各电厂更注重自身盈利,一味要求水电站弃水 调峰并不经济,尤其是在丰水期被迫的弃水调峰更不可取.从具备弃水调峰 能力的华中电网、南方电网、以及华东电网的福建等区域看,出于经济性、 水利功能以及各种实际情况考虑单纯依靠弃水进行调峰也无法完全满足,如 南方电网因大量水电主要是西电东送入广东,在夏季这些电要作为广东省的 基荷使用,因此在用电高峰的夏季广东省也不具备足够的弃水调峰能力,而 需要通过新建抽蓄以及燃机进行调峰.综上,调峰形势严峻是大部分地区电 网特别是高负荷高峰谷差的电网的普遍现象,建设抽蓄以及燃气电站进行调 峰是迫切需求,由于抽蓄电站有选址局限性,建设一批燃气电站满足这些地 区的电网调峰需求是十分迫切的. 表

1、我国各电网辖区内水、火装机及占比 电网公司 总装机(万千瓦) 其中:水电(万千瓦) 水电占比 其中:火电(万千瓦) 火电占比 东北电网+内蒙古电力

13686 753 5.50%

11240 82.13% 华北电网 16617.9

574 3.45%

15481 93.16% 华东电网 20455.1

2363 11.55%

17271 84.43% 华中电网 20076.3

8711 43.39%

11337 56.47% 西北电网 8752.8

2286 26.12%

6128 70.01% 南方电网

17050 6919 40.58%

9509 55.77% 全国 96638.1

21606 22.36%

70966 73.43% 资料来源:《中国电力年鉴》,湘财证券研究所 减排压力大,气电代替火电.对于气电的清洁性,我们不再过多阐述, 从数据上看,50 万千瓦化石燃料电厂进行比较,天然气电站在主要污染物 SO

2、NOx 和TSP(总悬浮颗粒物) 、以及减排重点 CO2 上的排放指标远低 于燃煤电站.在节能减排压力之下,上气电也是一种较优的选择.

5 杭锅股份(002534.SZ)深度研究报告 敬请阅读末页之重要声明 表

2、500MW 燃煤电站和燃气电站年排放对比 污染物 500MW 燃煤电站 500MW 燃气电站 吨/年克/千瓦时 吨/年克/千瓦时 SO2

8083 2.69 6.29 0.0021 NOx

4955 1.65 3360.4 1.1201 CO2

2680234 893.41

1089420 ........