PDF《余热锅炉成长新逻辑,2017 年业绩增长可期》

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2017 年05 月19 日 公司研究 评级:买入(维持) 研究所 证券分析师: 冯胜 S0350515090001 0755-83706284 fengs01@ghzq.

com.cn 余热锅炉成长新逻辑,2017 年业绩增长可期 ――杭锅股份(002534)深度报告 最近一年走势 相对沪深

300 表现 表现 1m 3m 12m 杭锅股份 -9.6 -10.3 15.3 沪深

300 -2.0 -0.3 10.5 市场数据 2017-05-17 当前价格(元) 11.48

52 周价格区间 (元) 8.8-14.4 总市值(百万) 7073.91 流通市值(百万) 6906.70 总股本(万股) 61619.40 流通股(万股) 60162.90 日均成交额(百万) 69.35 近一月换手(%) 11.88 相关报告 《杭锅股份(002534)动态点评:余热锅 炉龙头,天然气发电带来成长新逻辑》―― 2017-04-09 《杭锅股份(002534)2016 中报点评:主 业增长趋势确定, 光热设备龙头静待政策落 地》――2016-08-19 《杭锅股份(002534)报告:轻装上阵, 进入高速发展期(买入)*电力设备新能源* 谭倩》――2016-03-22 《杭锅股份(002534)报告:业绩即将大 反转,受益光热大发展(买入)*电力设备 新能源*谭倩》――2016-02-19 投资要点: ? 公司在手订单饱满,预计未来三年新增订单将维持较高增速.2016 年末公 司在手订单为 42.72 亿元,考虑到订单结算周期约为 0.5-1.5 年,预计多数 订单将在

2017 年内完成.此外,公司

2017 年一季度新增订单 7-8 亿元,呈 良好势头,且全年排产饱和,保守预计公司

2017 年营收

37 亿元.根据一季 报公告, 一季度归母利润

9717 万元, 同时上半年的归母净利润预计在 1.5~ 1.9 亿元,我们认为接近上限的概率较大. ? 国内天然气发电,带动余热锅炉成长新逻辑.受"煤改气"等政策的推动, 天然气发电迎来发展良机.据中电联统计,截止到

2016 年底,我国气电装 机容量达到

7008 万千瓦;

《天然气发展"十三五"规划》指出

2020 年我国 气电装机达到 1.1 亿千瓦以上;

市场缺口约

4000 万千瓦. 余热锅炉作为天然 气分布式能源的核心设备,受益于天然气产业政策和国家节能环保政策影 响,需求有望进一步提升.2016 年公司余热锅炉订单为 21.76 亿元,同比增 长29%,占公司在手订单的比例为 52.16%.公司

2014 年国内余热锅炉市占 率为 39.2%,龙头地位无疑. ? 充分受益"一带一路"战略,海外天然气发电市场潜力巨大.公司近三年海 外销售收入占比均在 20%以上的水平,未来将充分受益"一带一路"战略.

2016 年公司承接巴基斯坦

4 台世界最大容量的 9H 级燃机余热锅炉项目,充 分彰显其在海外市场的竞争优势.考虑到"一带一路"沿线国家天然气优势 资源禀赋及工业化进程带来的燃气发电的庞大市场需求, 预计公司海外订单 未来几年将持续增长. ? 太阳能光热发电业务具备领先优势,预计 2017-2018 年将带来 16~24 亿元 订单.2017 年4月公司与中控太阳能签订了德令哈 50MW 太阳能热发电熔盐 吸热系统采购合同,将进一步巩固光热发电的先发优势.根据《国家能源局 关于建设太阳能热发电示范项目的通知》要求,同时考虑到

2018 年底投产 获取补贴,假设

2018 年底 1.349GW 示范项目全部投产,则将带动投资

400 亿元,按吸热设备费率 20%计算,同时假设公司市占率在 20~30%,则将新 增订单 16~24 亿元. ? 钢贸坏账计提已近尾声,大幅减少业绩侵蚀.公司

2010 年-2014 年间,曾 一度大规模开展钢贸业务, 导致 2012-2016 年钢贸应收帐款出现大幅减值计 提.截止到

2016 年末,上述减值计提已经基本完成,同时考虑到工程总包 等应收账款的减值计提同样较为充分,预计

2017 年坏账计提总数不超过

3000 万,较2016 年1.42 亿元大幅下降,减少业绩侵蚀. -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 杭锅股份 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超 过该公司已发行股份的 1%. ? 维持公司"买入"评级:基于审慎性原则,暂不考虑股权激励对公司股本的 影响,预计 2017-2019 年公司净利润分别为

364 百万元、

456 百万元、

591 百 万元,对应 EPS 分别为 0.59 元/股、0.74 元/股、0.96 元/股,按照

5 月17 日收盘价 11.48 元计算,对应 PE 分别为

19、

16、12 倍.我们认为公司订 单需求进入长周期增长阶段,财务风险释放充分,未来几年进入业绩高速成 长;

公司在手现金充沛,且将投资并购纳入发展战略,未来存在外延并购预 期.在天然气产业链复苏的大背景下,重点看好余热锅炉板块增长前景,光 热发电业务增加弹性,维持公司"买入"评级. ? 风险提示:天然气分布式能源推进受阻;

地补政策不及预期;

规划预案落实 不到位;

海外项目推进不达预期;

公司未来外延并购的不确定性. 公司盈利及估值预测(暂不考虑股权激励对公司股本的影响) 预测指标

2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)

2706 3405

4257 5320 增长率(%) 3% 26% 25% 25% 净利润(百万元)

192 364

456 591 增长率(%) -224% 90% 25% 30% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.59 0.74 0.96 ROE(%) 6.44% 11.01% 12.25% 13.87% 资料来源:公司数据、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

3 内容目录

1、 公司锅炉产品覆盖范围广,余热锅炉领域行业龙头.5 1.

1、 锅炉行业基本情况.5 1.

2、 公司具备品类多样的锅炉产品.9 1.

3、 余热锅炉龙头,行业政策释放红利

11

2、 公司盈利质量不断改善,充分受益"一带一路"战略

13 2.

1、 行业景气度提升,公司订单逐步回暖.13 2.

2、 盈利质量回升,一季度业绩超预期

14 2.

3、 钢贸坏账计提已近尾声,大幅减少业绩侵蚀.15 2.

4、 订单和钢价同期锁定,成本控制机制合理.16 2.

5、 充分受益"一带一路"战略,海外天然气发电市场潜力巨大.17

3、 光热发电业务具备领先优势,有望增厚公司业绩.21 3.

1、 全球光热发电基本情况.21 3.

2、 公司在光热发电领域处于领先地位

22 3.

3、 光热发电市场空间测算.23

4、 盈利预测与投资评级.24 4.

1、 主营业务预测和投资收益预测.24 4.

2、 实施股权激励,彰显管理层信心

27 4.

3、 维持公司"买入"评级.28

5、 风险提示

28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

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图表目录 图1:2006-2015 年我国锅炉进口数量和金额

5 图2:2010-2016 年我国工业锅炉产量及其增长率.6 图3:2010-2014 年我国电站锅炉产量及其增长率.7 图4:2014 年中国电站锅炉分省产量数据统计.7 图5:2016 年公司主营构成.11 图6:2016 公司分产品营业收入及毛利率水平.11 图7:剔除贸易的营业情况和不剔除贸易的经营情况比较

11 图8:2014-2017 年一季度公司营收和利润情况.14 图9:2011-2016 年公司应收账款情况

14 图10:2011-2016 年公司预收账款情况

15 图11:公司期间费用占营收比重情况

15 图12:2011-2017Q1 公司营收及净利润变化趋势.15 图13:2011-2017Q1 公司营毛利率及净利率变化趋势

15 图14:2013-2016 年公司坏账损失情况

16 图15:2014-2017Q1 年公司资产减值情况

16 图16:公司钢材及外购件在生产成本中占比.17 图17:上海和杭州热轧板卷商品价格走势.17 图18: "一带一路"连接区域示意图.17 图19: "一带一路"沿线国家天然气产量及消费量分布图(单位:亿方)20 图20:2014-2016 年公司海外收入及其占营业收入比重.20 图21:2012-2016 年全球太阳能光热发电总装机规模

22 图22:熔盐光热发电原理图

22 图23:2016 年末中控公司光热装机情况

23 图24:2016 年末中控公司光热电站在运占比

23 图25:股权激励费用摊销计提分配

27 表1:锅炉分类依据和具体类别

5 表2:近三年全国各省工业锅炉产量及其增长率.6 表3:2014 年全国余热锅炉分类别产能情况

8 表4:2014 年余热锅炉分行业产量情况

8 表5:公司主要产品介绍.9 表6:2014 年全国主要生产企业余热锅炉业绩统计表.12 表7:2014 年余热锅炉主要公司市占率

12 表8:2015 年五大发电集团清洁能源装机情况.12 表9:2010-2016 年公司在手订单情况(百万元)14 表10:

2016 年公司坏账计提情况.15 表11: "一带一路"沿线国家天然气储量情况(截止到

2014 年底)18 表12:2016 年世界主要国家太阳能光热发电现状.21 表13:首批入选光热发电示范项目

20 个名单.24 表14:公司主要参控股公司

25 表15:公司主营业务预测.25 表16:对联营企业和合营企业的权益投资收益预测

26 表17:公司投资收益各指标预测.27 表18:公司盈利及估值预测(暂不考虑股权激励对公司股本的影响)28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

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1、 公司锅炉产品覆盖范围广,余热锅炉领域行业龙头 1.

1、 锅炉行业基本情况 锅炉是指利用燃料的燃烧热能或其他热能加热给水 (或其他工质) 以生产规定参 数和品质的蒸汽、热水(或其他工质、或其他工质蒸汽)的机械设备."锅"指的 是工质流经的各个受热面,一般包括省煤器、水冷壁、过热器及再热器等以及通 流分离器件如联箱、汽包(汽水分离器)等;

"炉"一般指的是燃料的燃烧场所以 及烟气通道,如炉膛、水平烟道及尾部烟道等. 表1:锅炉分类依据和具体类别 分类依据 具体类别 结构 锅壳锅炉(火管锅炉) 、水管锅炉和水火管锅炉 用途 电站锅炉、工业锅炉、生活锅炉 容量大小 大型锅炉、中型锅炉和小型锅炉.习惯上,蒸发量大于 100t/h 的锅炉为大型锅炉,蒸发 量20~100t/h 的锅炉为中型锅炉,蒸发量小于 20t/h 的锅炉为小型锅炉 蒸汽压力大小 低压锅炉(p≤2.5MPa) 、中压锅炉(2.5MP