PDF《[Table_Title] 鸣志电器（ 603728）》

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30 [Table_Title] 鸣志电器(603728) [Table_Industry] 证券研究报告・公司研究・ 电力设备新能源行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 全球控制电机领先者,资源整合能力出色, 产销研完美结合 买入(首次) [Table_Financial] 盈利预测与估值

2016 2017E 2018E 2017E 营业收入(百万元) 1,475 1,799 2,251 2,859 同比(%) 25.

7% 22.0% 25.1% 27.0% 净利润(百万元)

157 204

277 361 同比(%) 60.0% 30.0% 36.0% 30.1% 毛利率(%) 39.2% 38.6% 40.0% 40.4% ROE(%) 20.2% 11.5% 14.0% 15.9% 每股收益(元) 0.65 0.64 0.87 1.13 P/E 38.43 39.43 28.99 22.28 P/B 7.78 4.55 4.05 3.55 投资要点 ? 公司是全球领先的运动控制产品制造商.鸣志电器前身为

1998 年成 立的鸣志有限,以软件设计为发源端,以智能电机为导向,致力于成为系 统级的运动控制解决方案的提供商.公司主要产品包括控制电机及其驱动 系统、LED 智能照明控制与驱动产品以及设备、状态管理系统整体解决方 案、电源电控研发与经营、电力自动化应用中继电器等产品的国际贸易代 理.2014-16 年,公司营业收入由 11.22 亿增至 14.75 亿,CAGR 约15%;

归母净利润分别由 0.93 亿增至 1.57 亿, CAGR 约30%;

毛利率由 34%增至39%,持续上升.2017 年前三季度,公司营收 12.07 亿,同增 13.71%;

净利润 1.18 亿,同增 15.02%. ? 公司控制电机及驱动系统技术领先,其中 HB 步进电机份额全国第一全 球第四,打破日本对于高端步进电机的垄断.公司控制电机及驱动系统产 品包括 HB 步进电机,PM 步进电机,及集成式智能步进伺服驱动系统、 伺服电机系统和步进及无刷驱动系统等产品, 技术处于全球前列水平, 50% 以上步进电机产品出口国外.2016 年步进电机营收 9.25 亿元,占公司营 收63%,3 年CAGR 约28%;

2014-16 年毛利率由 37.21%上升至 45.03%, 与伺服系统行业龙头汇川技术毛利率水平相当.其中,公司 HB 步进电机

2016 年产量

1004 万台,营收 6.09 亿,占公司营收 41.29%,3 年CAGR 约24%,2013-15 年全球市场份额由 9.43%升至 10.18%,打破日本垄断,是 前七大厂商中唯一一家非日本生产商.PM 步进电机

2016 年营收 1.10 亿, 占公司营收 7.46%,3 年CAGR 约27%,2016 年产量

322 万台,3 年CAGR22%,远高于 5%的行业增速,有望稳健增加份额,逐步跻身全球前 十.公司集成式智能步进伺服驱动系统、伺服系统

2016 年营收 2.06 亿, 占公司营收 13.97%,3 年CAGR 约41%,是公司重点方向之一. ? LED 控制与驱动产品行业景气度高,公司为行业标准制定者之一.全球LED 行业市场规模及渗透率增速居高不下,智能照明大势所趋.公司 主要生产 LED 基本型及智能型控制与驱动产品,其中智能型控制与驱动 产品为 LED 智能照明的关键元件,也是公司重点布局方向.中国 LED 驱[Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 25.11 一年最低/最高价 13.48/31.53 市净率(倍) 4.89 流通 A 股市值(百 万元) 2008.80 基础数据 每股净资产(元) 5.14 资本负债率(%) 20.89 总股本(百万股) 320.00 流通 A 股 (百万股) 80.00 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author]

2017 年11 月19 日 首席证券分析师 曾朵红 执业证号:S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 汪林森 执业证号:S0600517080001 010-66573527 wangls@dwzq.com.cn 研究助理 张月 021-60199586 zhangyue@dwzq.com.cn

2 公司深度研究 动电源企业数量超过

400 家,市场鱼龙混杂、较为混乱.而公司 将其娴熟的总线控制技术嫁接到 LED 控制与驱动技术领域, 技术 领先;

公司参与制定《隧道 LED 照明技术应用指导意见》 ,是半 导体照明技术评价联盟的 LED 智能控制系统工作小组的副组长 单位,是行业标准制定者之一,在目前行业竞争格局下具有先发 优势.2016 年,公司 LED 控制与驱动类产品营收 1.80 亿,占公 司收入 12.20%,3 年CAGR11%. ?

2014、

15、17 连续重磅收购, 公司通过资产重组逐渐丰富羽翼, 完善布局.2011-14 年,公司收购国内公司鸣志国贸 100%股权、 鸣志自控 100%股权及安浦鸣志 25%股权;

2015 年以来,公司加 速国内外布局,于2014-15 年收购AMP99% 股权、Lin Engineering100%股权,AMP 与Lin Engineering 均为北美企业, 均位于硅谷附近,公司此举一方面吸纳 AMP 的客户群体及 Lin Engineering 的尖端技术及应用,另一方面打开了核心技术圈的大 门、有助于未来吸纳硅谷尖端人才和技术,一举两得;

于2017 年拟收购运控电子,运控电子是国内几乎仅次于公司的步进电机 厂商,公司此举攻守兼备,进一步强化国内地位. ? 公司生产、销售、研发体系完善,配合紧密,采用 C2M 定制化 生产,客户资源广泛,研发成果丰硕.生产方面,公司生产以定 制化为主,标品生产为辅,可以通过定制化生产满足客户个性化 需求,通过标品生产快速响应订单,有效分配产能,提高生产效 率.销售方面,公司拥有

9 处国内办事处,在超过

4 国设置全资 子公司, 在超过

6 国设置代理, 拥有

1800 余家合作稳定的全球客 户,公司外销占比由

2014 年的 39%增至 45%,不断上升.研发 方面,公司以董事长领衔建立技术管理委员会,建开放的技术研 发平台,实现各业务线之间的技术共享与融会贯通,目前,公司 拥有

219 人的技术研发团队, 拥有

22 项重要在研项目, 为公司发 展提供持续动力. ? 募投资金主要用于产能扩张,太仓项目进一步优化产能、降低成 本:为了拓展公司主业发展空间,实现未来战略规划,公司拟在 太仓港经济技术开发区制造业园区内投资建设 鸣志(太仓)智 能制造产业基地项目 ,生产、制造公司主营业务产品;

并拟与太 仓港经济技术开发区管委会(以下简称 管委会 )签署《项目投 资协议》 .该项目投资总额预计约人民币 55,000 万元.募投项目 达产后,预计控制电机产能将增至

3200 万台,LED 控制与驱动 产品产能增至

545 万台, 美国 HB 步进电机产能将新增

131 万台. 另外,公司

7 月发布公告拟建设鸣志(太仓)智能制造产业基地 项目, 预计达产后可实现年销售收入

12 亿元, 此举将大大优化公 司产能结构,降低制造成本. ? 盈利预测与投资评级:我们预计公司 2017-2019 年归属上市公司 股东净利润 2.04/2.77/3.61 亿元,同比增长 30%/36%/30%,EPS 分别为 0.64/0.87/1.13 元,对龙头给予一定的估值溢价,同时看好 公司不断随下游(包括消费和制造业)发展,未来业绩增长空间 广阔,给予目标价 31.3,对应

2018 年36 倍,首次覆盖给予买入 评级. ? 风险提示:跨国经营风险,公司收购后管理控制与业绩不达预期 风险;

贸易代理业务对单一供应商依赖风险;

募投项目建设低于 预期.

3 公司深度研究 目录 1. 公司是领先的运动控制产品综合制造商 …………6 1.1. 主营业务技术同源,应用广泛.6 1.2. 业绩增长稳健,毛利率稳中有升.7 2. 控制电机及其驱动系统:技术全球领先,HB 步进 电机全球份额第四

8 2.1. 行业:HB 步进电机代表行业技术前沿

8 2.2. 公司技术全球领先,业绩增长迅速.10 2.2.1. HB 步进电机打破日本垄断,份额稳居全球第

4 ......

12 2.2.2. PM 步进电机增速远高于行业增速,有望跻身全球前

1013 2.2.3. 其他产品线有序发展,伺服为重点方向之一

14 3. LED 控制与驱动产品:行业方兴未艾,公司为行业 标准制定者之一

16 3.1. 行业方兴未艾,智能照明大势所趋.16 3.2. 公司为系统级供应商,行业标准制定者之一....16 4. 产销研结合奠定基础,外延及募投助力腾飞

19 4.1.持续并出色的外延布局,增强持续创新,深挖客户群 体.19 4.2. 产销研完美结合,为公司发展提供动力之源....21 4.2.1. 产:C2M 定制化生产.21 4.2.2. 销:体系完善,客户广泛,外销占比高

21 4.2.3. 研:体系完善,成果丰硕

22 4.3.募投项目同时重磅推进太仓智能制造产业基地项目25 5.投资建议与风险提示

25 5.1 核心假设

25 5.2 盈利预测

25 5.3 投资建议

28 5.4 风险提示

28 4 公司深度研究

图表目录

图表

1 :公司业务发展历程.6

图表

2 :公司主要产品和技术分析.7

图表 3:公司营收及归母净利润(亿元)7

图表 4:公司毛利率.7

图表 5:公司主营业务收入(亿元)8

图表 6:公司主营业务构成.8

图表

7 :步进电机分类.9

图表 8:全球 HB 步进电机市场规模(万台)9

图表 9:全球 PM 步进电机市场规模(万台)9

图表

10 :全球步进电机竞争梯度.10

图表 11:公司控制电机及其驱动系统产品营收(亿)11

图表 12:公司控制电机及其驱动系统毛利率.11

图表

13 :2016 年公司步进电机下游应用领域.11

图表

14 : 公司控制电机及其驱动系统产品与可比公司毛利率比较

12

图表 15:2015 年全球 HB 步进电机厂商市场份额.13

图表 16:2013-15 ........