PDF《钢铁行业信用梳理》

不景气时,AAA 级更高. (3)负债:从资产负债率来看,16 年之前 AA 级负债水平显著高于 AAA、AA+,近年来随着 AA 级融资结构的改变,AA 级资产负债率快速下降,目前位于 AA+和AAA 之间.从流动比率 来看,AA >

AA+ >

AAA,AA 级发行人的短期偿债能力最强.与资产负债率变动趋势相同的, AA 级发行人的有息债务率在

16 年快速下降,低于 AAA 以及 AA+.整体来看,AA 级发行人 偿债能力最强,AAA 其次. (4)周转运营:存货周转率水平近年来整体处于震荡之中,平均来看 AA >

AA >

AA+;

应 收账款周转率于 2010,2011 年见顶后快速下滑,行业整体回收应收账款的能力下降,规模 越大的钢企应收账款的回款压力越大.行业景气度提升之后,应收账款周转情况也得到一 定缓解. 整体来看,2011-2015 年钢铁行业整体情况有所恶化,表现为 ROE、收入快速下降,应收账 款回款速度放缓, 有息债务率以及资产负债率都有所增长. 而2016 年以来随着政策红利释 放,供给端的出清以及企业重组,钢铁行业情况好转,各指标也有所好转.从信用等级来 看,AAA 级发行人的总资产与收入规模都是占据绝对优势的,在行业不景气时,抗击外部 风险能力也较强,可以保持较为平稳的股权回报率.AA 级发行人的偿债能力以及应收账款 回款能力均相对较强,但是在行业整体下行时经营状况更容易恶化. 图1:各等级总资产规模 图2:各等级总收入规模 图3:各等级 ROE 变动 图4:各等级带息债务/全部投入资本变动 图5:各等级资产负债率变动 图6:各等级流动比率变动 图7:各等级存货周转率变动 图8:各等级应收账款周转率变动 数据来源:Wind,第一创业研究整理.

2 钢铁行业基本面与信用利差梳理 2-1 历史发展回顾 从行业利差走势来看,自2013 年以来各等级的行业利差处于缓慢上升之中.2016 年2-6 月, 各等级的行业利差出现较快的攀升,其中 AA 级上行幅度更为明显,6 月后又快速下行并持续 处于震荡之中.从钢铁行业的基本面数据变动来看:自2013 年以来,螺纹钢以及热卷价格一 路下探,至2016 年1月累计降幅达到 54%.2016 年2月,国务院印发《关于钢铁行业化解过 剩产能实现脱困的发展意见》 ,明确指出化解钢铁行业过剩产能、实现脱困发展.钢材价格终 于结束长期的下跌趋势,实现快速反弹.在供给侧改革的推动下,全国高炉开工率出现快速下 降,6 个月内累计减少 8%.供给收缩推动着钢材价格一路上涨,价格于

2016 年底恢复

2013 年初的水平.此时钢厂利润已得到极大的修复,在利润驱动下钢厂积极复产,然而市场需求并 未能有效化解快速恢复的供给.钢材价格于

2017 年2月-4 月有短暂回调.由于

2017 年以来 全年环保限产力度较大,并且地条钢力度出清强,在地条钢出清时限

6 月30 日之前,钢材供 给端有所大幅收缩.尽管需求端并未出现明显提升,并且

7 月份房地产新开工及施工面积首次 出现单月下滑,并未影响钢材价格一路高涨至今.另外我们发现,由于生产成本差异,热轧板 卷与螺纹钢在

2017 年之前一直为正.而2017 年以来,卷螺差开始逐渐为负,并于

2017 年5月一度达到-500 元/吨的历史极值.我们认为这恰好说明推动本轮价格上涨的原因为地条钢出 清以及短流程生产的取缔.由于热轧板卷多为长流程生产,供给端并未出现如同螺纹钢一般的 大幅收缩,所以螺纹钢具有更强的增长动力.目前卷螺差已有由负转正的迹象,供给收缩的力 度正在逐渐走弱.从钢厂盈利面及钢材利润情况来看(图12) :2016 年之前受到行业景气整体 不景气、产能严重过剩、钢材价格不振的影响,钢材利润持续为负,盈利钢厂比例一直较低, 与2015 年甚至出现断崖式下跌.启动供给侧改革后,盈利钢厂比例逐渐回升,2017 年稳定处 于85%上方. 图9:钢铁行业信用债行业利差变动 图10:螺纹钢热卷价格及价差历史变动 图11:钢铁行业信用债行业利差变动 图12:螺纹钢热卷价格及价差历史变动 数据来源:Wind,第一创业研究整理 2-2 行业指标与行业利差相关性 由于财务指标数据样本过少,影响结果准确性,此处我们只选择与行业基本面相关的指标进行检 验.选择周度数据包括: (1)全国高炉开工率 (2)检修钢厂比例 (3)社会钢材库存 (4)螺 纹钢价格变动 (5)卷螺价差 (6)吨钢毛利. 月度数据包括: (1)粗钢产量 (2)房地产投资 开发完成额累计同比增速 (3)房地产新开工面积累计同比增速 (4)钢铁行业各项 PMI.我们将 这些行业指标一一与各等级的行业利差进行相关性计算.经过计算后,只有检修钢厂数目、螺纹 钢现货价格、主要钢材社会库存、房地产投资开发完成额同比增速、房地产新开工面积累计同比 增速较强的相关性,相关系数计算结果如下: 表2行业指标与行业利差相关性计算 检修钢厂 数目 钢材社 会库存 螺纹钢现 货价格 房地产投资开发完成额 同比增速 房地产新开工面积累 计同比增速 AAA -0.43346 AA+ -0.42261 -0.48891 -0.38137 AA 0.506652 -0.41469 -0.57952 -0.63452 数据来源:Wind,第一创业研究整理 从结果来看,供给端对利差的影响体现于检修钢厂数目.当钢厂检修增多,AA 级行业利差倾向于 走扩,AAA 与AA+不受影响.钢材社会库存与 AA+、AA 级行业利差均为负相关,说明社会库存攀升 时,AA+与AA 行业利差倾向于缩窄.可能社会库存攀升一定程度反映了钢贸商具有钢材上涨预期, 有囤货行为,并且钢厂出货情况较好,所以利好 AA+以及 AA 级钢铁企业.螺纹钢现货价格上涨时, AA+与AAA 级行业利差收窄,价格上涨很大程度可以带动利润增长,改善钢厂经营状况,所以与利 差负相关.需求端,房地产对钢材有较为直接的影响.当投资开发完成或者新开工面积增速提升 时,AA+与AA 级行业利差倾向于收窄,其中新开工面积的影响更大.整体来看,AAA 级钢企信用情 况受钢材影响较大,而与其他因素关联较低.AA+级钢企受钢材价格、钢材库存和需求端变动影响 大,而AA 级发行人信用情况与需求端变动、钢厂检修情况以及社会库存的相关性更大. 2-3 建立模型 分别对各等级的行业利差以及影响因素建模,以及通过显著性检验后,我们得到如下结果: AAA 级行业利差=-0.02*钢材社会库存-0.01*螺纹钢现货价格+185 (R 平方为 0.26) AA+级行业利差= 0.58*检修钢厂数目-0.04*螺纹钢现货价格+1.86*房屋新开工同比增速+272 (R 平方为 0.5) AA 级行业利差=2.15*检修钢厂数目+1.12*房屋新开工同比增速-2.5 房地产开发投资完 成同比增速+162 (R 平方为 0.59) 由于 AAA 级模型拟合优度较低,其预测公式仅作参考作用.而根据 AA+与AA 行业利差模型预测结 果,下一时间点 AA+与AA 行业利差均将走扩,AA+走扩幅度较 AA 级更大.