PDF《朝闻香江》

(3)2016 和2017 年是地方债置换高峰,债务 率的上涨将成为长期的趋势;

及(4)为降低金融风险,需要低利率环境配合,也需要央行放松以护航.

八、衰退式宽松延续 在经济不断探底的过程中,又恰逢结构调整,实体经济对资金的需求边际弱化.从2015 年的公开数据看,城投债、产业债融资用 途50%以上是用于偿还旧债.央行从 池子 里放水给商业银行,商业银行无法有效地传导给实体经济.这些资金会滞留在金融 体系,压低资金成本.衰退式宽松将延续较长时间.

九、资金寻找避风港

2016 年我们将面对一个全新的信用环境.从银行角度看,不良资产显著上升可能是新常态.P2P 等网络信用形态也将迎来风险爆 发的集中期.随着高风险资产的风险暴露,市场将降低风险偏好,资金必将寻找安全的避风港.利率债及高评级信用债和现金类 资产将是资金轮动的价值洼地.

十、供给改革要提速 上世纪

80 年代,美国里根政府通过实施 供给侧改革 使美国经济得以复苏.此改革的主要措施包括放宽管制、减少税收、限制 政府开销以及收紧资金供给. 对中国而言,需求管理已经效果式微,作用空间有限,而且经济积累了大量矛盾和问题,增长质量下滑:融资使用效率较低;

生 产企业产能过剩,大量僵尸企业存在;

基础设施供给过剩,债务长期风险累积.我们认为,提振中国经济的重点是加速供给侧改 革.当务之急是要减少和消除僵尸企业,加快对内对外开放,推动减政放权,鼓励和推动创新,加强知识产权保护. (柳太胜 CE No.:AMO971 田阳 CE No.: BGL791) 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)

2016 年2月19 日 请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

4 ? 寻找弱势下的小确幸 (20160216) 流动性变局,弱势格局奠定 春节期间海外股市普遍下跌,德银 CDS 飙升,贵金属黄金上涨,发达国家美、欧、日国债收益率不断刷新新低,美元跌、日元升 值等资产表现说明市场避险情绪正在进一步升温,并通过一些脆弱的资产渠道释放,避险模式一旦开启,关闭很难.美国科技公 司业绩不达预期、德银持续亏损、全球央行负利率预期、油价等大宗商品价格下跌,背后都指向市场与

2008 金融危机以来全球央 行量化宽松政策走向末路,流动性变局拐点临近,驱动本轮市场下跌的核心因素估值回归有其合理性和必然性. 两会前 市场反弹非反转,成长主题占先,逢高减仓 投资者的情绪没有继续恶化,存在修复的动机以及人民币汇率被动走强,政策面上有所期待为市场反弹提供的契机.但是这种修 复是在市场情绪层面,而非基本面和流动性的转好,因此也就决定了对市场的反弹高度不应期望太高.单纯情绪的修复往往对应 着存量博弈市场,行业配置上以成长主题为主,前期 TMT、电子、军工等热门行业将出现脉冲式上涨.绝对投资者可做波段参与, 相对投资者要逢高减仓,调仓换股,寻找估值具有安全边际的小确幸的机会. 两会后 市场继续寻底,从估值安全角度寻找小确幸机会 人民币汇率贬值压力中期的积压,增加了央行流动性投放的掣肘;

在通缩阶段,简单推行现有的供给侧改革将加大经济企稳的难 度,使得 两会 后市场大概率继续寻底.那么对于行业配置而言,本轮全球股市调整成长下行与价值筑底的特征就要格外重视, 要从估值安全的角度出发,聚焦热点,缩减行业范围,寻找小确幸的机会.我们比较了当前与历史下行阶段相比,具有估值安全 边际的行业,结果表明,以建筑、建材、房地产为代表的房地产产业链和家电、汽车、传媒为代表的大消费产业链具有估值上的 安全边际,同时满足了经济增长和结构转型的需求,是 两会 后市场的小确幸机会.金融行业虽然具有估值优势,但偏紧的资 金面和逐步暴露的资产风险抹平了估值优势,因此不做推荐.此外,在基准假定下,通过历史比较,需要回避高估值的成长如计 算机、电子、军工行业;