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4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 但玉翠

85225321539 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业 乳制品 股价 22.8 港元 目标价 27.2 港元 (+19.2%) 市值 895.5 亿港元 已发行股本 39.3 亿股

52 周高/低30.2/18.5 港元 每股净现值 6.92 港元 股价表现 蒙牛乳业(2319,买入) :竞争中砥砺而行 一次性品牌投入拉低短期盈利水平 公司

2018 年上半年总收入同比提升 17.0%至344.7 亿元.期内,由於 1)事业部改革 完成提高集团采购和经营效率、2)聚焦品牌驱动减少终端折扣率,以及 3)核心明星 产品增长良好配合众多新品推出带动结构升级,公司整体毛利率同比提升 3.6 个百分 点至 39.2%,超出我们预期.但是,极高的市场品牌投入叠加一次性的巨额营销事件 支出(估计约

8 亿元)驱动整体分销费用率同比大幅提升 4.7 个百分点至 28.9%,最 终拉低了公司整体盈利水平,上半年核心经营利润仅增长 9.1%,而利润率亦同比下跌 0.5 个百分点.考虑到联营公司大幅减亏对集团的利润贡献,最终公司实现股东应占 利润同比增长 55.6%至17.6 亿元. 聚焦创新推动公司整体增长 同去年落实组织架构改革不同,公司今年聚焦的主题是创新,包括 1)产品创新:多 款高端新品於去年底开始陆续上市,除玻璃瓶特仑苏以及纯甄 PET 饮用型酸奶等 老 酒新瓶 外,通过推出 zuo 酸奶和真果粒等常温酸奶、BB12 低温酸奶、慢燃奶昔牛奶、 Silk 混合莓果味豆奶、爱氏晨曦马苏里拉乾酪丝等各色新品,分别在包装、规格、口味、品类等不同维度进行创新研发,从而针对多元化的市场渠道满足不同层次的消费 群体,使得公司新品贡献收入占比进一步提高(估计低温品类已经达到 26%) ;

2)渠 道创新:除持续开展渠道下沉工作以弥补和竞争对手的渗透率差距外,公司亦开始关 注新零售渠道的合作,包括微商、餐饮和校园,布局 B2B 渠道,通过成为零售通和惠 下单乳业合作夥伴,渗透县乡镇市场;

3)营销创新:减少近几年已经同质化的综艺 娱乐节目赞助,聚焦全球体育大事件--世界营销主题实现旗下品类全覆盖推广并取 得显著效果,在终端折扣减少的情况下,推动公司基础款产品同比实现双位数增长. 竞争中砥砺而行,调整目标价至 27.2 港元,买入评级 我们认为在上述以创新为核心、品牌为驱动的战略主题中,公司的收入和毛利率有望 实现同步成长.事实上,H1 收入增长中(17%)约有 10%来自於 ASP 改善亦符合公司 战略的整体预期.考虑到公司短期 A&

P 的大幅提高主要来自於一次性的营销投入,预 期未来公司费用率有望明显回落,并改善公司的盈利水平,从而带动公司走上长期利 润修复之路.但另一方面,我们注意到公司主要对手在 H1 明显加大了渠道投入,预 期下半年将坚持以行业份额为导向的市场策略,这可能会加剧整体市场竞争.综上, 故我们轻微下调公司 18-19 年盈利预测 1.6%及1.5%,调整目标价至 27.2 港元,相当 於19 年盈利预测的

25 倍市盈率,维持买入评级. 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)原奶价格波动超过预期、2)市场竞争加剧 、 3)市场投入超过预期,以及 4)奶粉业务恢复缓慢

图表 1: 盈利预测 资料来源:公司资料、第一上海预测

5 10

15 20

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35 截止12月31日财政年度 2016实际 2017实际 2018预测 2019预测 2020预测 收入(百万人民币) 53,779 60,156 69,338 79,020 89,467 变动(%) 9.7 11.9 15.3 14.0 13.2 净利润(百万人民币) -751 2,048 2,977 3,706 4,677 每股收益(人民币) -0.19 0.53 0.76 0.94 1.19 变动(%) / / 44.2 24.4 26.1 市盈率@22.8港元(倍) / 37.6 26.1 21.0 16.6 每股派息(人民币) 0.09 0.12 0.17 0.22 0.27 息率(%) 0.45 0.61 0.88 1.10 1.38 第一上海 新力量 New Force -