PDF《格力电器（000651/19.46 元）》

120 万台压缩机生产需求,而内供价格的优惠也 缓和了压缩机单位成本. 尽管一体化利于缓和成本,但内供价格低廉令少数股东投 资收益减少;

此外,格力电器斥资

4 亿元购置的

240 万台 压缩机生产线并未置入凌达,而以分公司形式单列,致使 少数股东未能享有利益,造成股东间在内部定价与产能投 资存在分歧.为此,公司

2006 年全资收购凌达与电工两子 公司股权,有利于实现压缩机业务规模效应,充分发挥一 体化成本优势. 格力电器原计划向基金公司与经销商定向增发 1.25 亿股, 募集不低于 9.6 亿元资金, 主要投向

360 万台压缩机与

300 万台空调的产能建设,预期至

2008 年全部建成,届时空调 总产能可达

1500 万台,压缩机总产能达

800 万台.尽管增 发计划被否决,但公司表示新增产能建设的规模不变,然 而受制于资金筹措,项目进度将延迟.我们预测空调与压 缩机新增产能达产后,当年可创造约

1 亿元净利润,净资 产收益率可提高

2 个百分点,卓著的一体化优势与规模效 应将更增强公司的成本控制能力,提升盈利空间. 此外,执行新企业会计准则后,从今年开始将长期股权投 资差额未摊销余额

4164 万元冲减资本公积金,则自

2007 年始连续四年每年投资收益增加

1041 万元, 可令当年每股 收益增加 0.013 元,而资本公积金的冲减亦会提升净资产 收益率. 维持 审慎推荐 评级 格力电器坚持内销业务先收全额货款再发货的结算方式是 维系现金流的主要手段,货币资金的激增主要得益于巨额 的预收账款和应付账款.其奉行的倚重特许经营专卖店而 淡化家电零售卖场的独特营销模式,实质根节也在于维系 现金流,但是对产品销货形成阻力,令存货持续高位. 尽管空调市场趋向饱和,但众多弱势品牌退出形成了格力 电器的增长空间,空调与压缩机生产规模及配套能力的强 化凸显成本优势.长期坚持专业化所形成的技术与质量优 势,令产品价格居于行业高端,有助于保持利润水平,并 形成对供应商与经销商的强势地位,有助于维持充裕的现 金流.引入管理层激励可确保盈利目标兑现,良好的估值 水平彰显投资价值.新增产能建设令未来盈利预期乐观, 且定向增发的否决消除了对估值的摊薄作用.然而,增发 融资计划搁浅将令公司长期拘泥于高负债运营模式,并致 使库存持续居高,财务结构难以优化.鉴于此,我们维持 对格力电器 审慎推荐 的评级. 格力电器:

2007 年4月13 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

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2004 2005

2006 2007E 千万元 主营业务收入 主营业务成本 21% 16% 19% 18% 6% 15% 14% 9% 22% 20% 25% 22% 27% 18% 10% 13% 14% 9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%