PDF《化工行业》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 投资要点: ? 中国具有煤化工持续发展的土壤.中国原油的进口依存度逐渐提高,而煤炭资源相对丰富而廉价,即使在我们判断 的长期油价

48 美元/桶下,煤化工优势企业仍具有明显成本优势.同时国内国际上都有一些成熟的先进技术可以利用 或引进.中国政府从战略上考虑,鼓励企业在能源替代技术和装备等相关产业有所创新,未来几年中国煤化工面临 良好的发展环境.我们主要对煤制油、焦化和电石乙炔化工以及煤气化这三条煤化工的主要产业链进行了描述. ? 煤制油.煤制油从技术上讲风险不大.从生产成本的角度测算,煤制油装置的盈利能力很强.煤炭价格

10 美元/吨, 原油价格

45 美元/桶下,总投资收益率(税前)在12%左右,自主技术的成品油成本在

25 美元/桶左右.由于煤化油 技术具有很高的壁垒,国家政策将适当推广煤制油,先行企业能够在高油价下受益.中短期内,煤制油装置可能的 煤炭需求占煤炭总需求的比例较小,不会导致煤价的大幅度上扬. ? 焦化和电石乙炔化工.国内的焦炭行业和电石行业由于新产能建设没有停止,预计短期内过剩产能很难完全消除. 由于国内大量酸洗法粗苯精制和民营焦炭企业的存在,未来三年采用先进技术的粗苯加氢精制装置仍有良好的投资 回报率.电石法乙炔化工的成本优势能够保持较长时间.PVC 在较长时间内将比乙烯法具有明显成本优势,品质提 高和加大出口是消化国内过剩产能的途径,具有资源和成本优势的 PVC 企业可以关注.电石法 BDO 是技术壁垒最 高的产品,成本优势明显,2008 年后国内 BDO 新增产能较多有一定压力,氨纶和 PBT 树脂将是未来拉动需求的动 力,未来 BDO 竞争在于成本控制以及下游产品的衍生和联产. ? 煤气化是煤化工产业的核心所在.目前主要的煤气化技术有壳牌粉煤气化、德士古水煤浆气化和 GSP 加压气化等, 我们认为未来受益的首先是掌握了洁净煤气化技术的企业.我们对煤气化的主要下游合成氨和甲醇产业链进行了论 述,尿素已经供过于求,但行业成本仍将支撑产品价格,而未来硝酸和硝铵等价格将和氮肥价格同步.国家可能不 会推广甲醇燃料,甲醇下游的二甲醚和烯烃的推广则依赖于成本的优势.我们认为煤化工产品大多进入壁垒不高, 单一的产品结构的竞争依赖于成本优势,煤气化多联产将最大化提高效率和降低成本,将是煤化工产业的发展方向. ? 我们认为煤化工企业的核心竞争力来自于技术优势和成本优势,对于中等规模企业而言,精细化和多联产是未来企 业可选择的发展战略.通过我们对企业核心竞争力的判断,我们相对看好山西三维(000755)和华鲁恒升(600426) , 其中山西三维拥有电石法 BDO 自主技术,具有进入壁垒,同时能够联产 BDO 的下游 THF、PTMEG 和丁内酯等产 品,未来做大 BDO 规模和深度发展的战略明晰.华鲁恒升拥有国产化自主知识产权的水煤浆煤气化技术,同时利用 煤气化平台联产尿素、甲醇、甲胺、DMF 以及醋酸等产品,具有成本优势,未来可以通过产能复制、下游延伸和行 业整合获得成长. . 中金公司研究部 分析员:时雪松 shixs@cicc.com.cn (86210)

5879 6226 精细化和多联产是产业发展方向 ―对中国煤化工产业的深度思考

2006 年10 月17 日 化工行业 对中国煤化工产业的深度思考:

2006 年10 月17 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

2 目录 投资要点.6 中国煤化工产业具有持续发展的土壤.6 煤化工的成本优势.6 单一产品存在过剩风险,精细化和煤气化多联产是发展方向

6 很难说煤化工企业可以享受估值的溢价

7 投资于具有先进技术和多联产战略清晰的企业

8 中国煤化工发展的土壤:多煤少油的资源结构

9 多煤少油的中国能源储量结构矛盾.9 煤炭是单位热值最便宜的能源.10 煤化工应用的三条主要产业链.11 全球开始重视煤化工,中国具有持续发展的土壤

12 国家政策鼓励先进,控制规模,保护环境

13 煤制油的前景:先行者可能受益

15 国际上煤制油技术由来已久.15 直接液化和间接液化的结合可能是最佳煤制油方案

16 从成本角度看,煤制油的盈利能力很强

17 神华和兖矿等有所突破,技术风险基本可控

18 短期内不改变煤炭企业盈利结构,先行企业可能受益

19 传统焦化和乙炔化工:技术或资源优势企业可关注

20 焦炭和焦油化工.20 电石乙炔化工.22 煤气化是煤化工核心:多联产战略是发展方向

29 煤气化技术简介.29 合成氨产业链:技术改进和成本降低是关键

30 甲醇产业链:新应用开拓等待国家政策

34 其它衍生产品.47 煤气化多联产是产业方向.47 投资机会分析:投资于拥有先进技术和多联产战略的企业

49 附录:55 全球能源和煤炭的一些数据.55 国家主要煤化工政策:合理利用资源是原则

56 煤气化技术进展和对比.58 其它煤化工衍生物的简介.63 国际国内规划的煤气化多联产示意图.64 精细化和多联产是煤化工产业发展的方向 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

3 插图 图1:中国能源储量和能源消费结构(以热值计)9 图2:中国原油依存度持续上升

9 图3:世界分地区能源储量结构

10 图4:美国煤和原油历史价格比(吨煤/桶原油)11 图5:中国煤炭的下游应用行业分布(2004 年)12 图6:煤化工的应用产业链

13 图7:中国煤炭储量和水资源量逆向分布.14 图8:直接液化和间接液化的工艺流程简图.16 图9:Sasol 公司煤制油部门历年的折算原油价格和营业利润率(FY1999~FY2006)17 图10:中国焦炭出口均价和焦炭产量

20 图11:中国精苯进口量大幅上升.21 图12:粗苯精制产品(纯苯/甲苯/二甲苯)与粗苯的价差.22 图13:中国电石下游用途分布(2005)23 图14:中国历年电石产量

23 图15:中国 PVC 的表观消费量和市场价格.24 图16:中国 PVC 的产能增长和产能利用率.24 图17:国内 BDO 的需求增长.25 图18:BDO 下游终端分布以及主要下游产品的表观消费量(估计值)26 图19:国内 BDO 的送到价格.26 图20:国内 PVA 市场价格.27 图21:国内 PVA 产量增长.27 图22:煤气化主要下游的产业链细分

30 图23:美国尿素生产成本和天然气价格正相关.31 图24:全球合成氨可能继续保持景气

31 图25:未来

3 年中国尿素产能和需求增长对比.31 图26:中国历年浓硝酸产量和增长率

33 图27:硝酸的下游用途

33 图28:硝酸、硝铵和尿素价格会有一定关联性.33 图29:全球和中国甲醇下游应用分布

34 图30:全球甲醇需求增长预测

35 图31:CMAI 对未来几年国际甲醇价格的预测

35 图32:美国甲醇、合成氨和天然气价格长期趋势同步.36 图33:中国甲醇生产原料分布(2004)37 图34:中国甲醇表观消费量和市场价格.37 图35:中国甲醇未来几年新增需求和新增产能预测对比.37 图36:甲醇和汽油、液化气、乙烯、丙烯等国内产量对比.38 图37:甲醇生产成本和煤炭价格以及装置规模的关系.38 图38:乙醇价格和汽油价格同步,甲醇价格偏离能源价格走势.39 图39:醋酸下游需求分布

42 图40:中国醋酸表观消费量变化及预测.42 对中国煤化工产业的深度思考:

2006 年10 月17 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或........