PDF《光大绿色环保（1257）》

光大绿色环保(1257) 首发报告 买入

2018 年4月23 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 表:盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 收入(百万港元) 3,000.13 4,581.35 6,497.89 8,356.16 10,353.85 变动(%) 149.35% 52.71% 41.83% 28.60% 23.91% 净利润(百万港元) 629.22 953.82 1,308.06 1,645.99 2,003.70 EPS(港仙) 43.70 51.70 63.31 79.67 96.98 变动(%) 131.37% 18.32% 22.46% 25.83% 21.73% 市盈率(倍,@7.33港元) 16.78 14.18 11.58 9.20 7.56 每股派息(港元) 0.00 0.10 0.19 0.24 0.29 息率(%) 0.00% 1.37% 2.59% 3.26% 3.97%

0 1

2 3

4 5

6 7

8 9

10 诸^ + 852-25321539 jessie.zhu@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 环保 股价 7.33 港元 目标价 9.50 港元 (+29.60%) 股票代码

1257 已发行股本 20.66 亿股 总市值 151.44 亿港元

52 周高/低8.79 港元/5.21 港元 每股净资产 4.2 港元 主要股东 中国光大绿色控股 69.7% 生物质+危废处置高景气行业优质公司,目标价 9.50 港元 ? 环保行业优质高成长公司:中国光大绿色环保有限公司(以下 简称 公司 或 绿色环保 ),是中国光大国际有限公司 (257.HK)的子公司.公司以绿色环保和新能源为主营业务,业务 主要包括生物质发电、太阳能光伏发电和危险废物处置,未来还 将发展土壤修复业务.截止目前,公司拥有

46 个生物质综合利 用项目,31 个危废综合处理项目以及

9 个光伏和风电项目,总投 资额约为 333.3 亿元. ? 战略性选址+强大生物质供应网络+一体化模式,生物质业 务高速增长:公司生物质业务主要分为生物质直燃发电、生物 质供热或热电联供和生物质及垃圾发电一体化.其中,公司独有 的一体化模式通过共享电网、水处理等公用系统,发挥协同效 应,有效降低项目整体开发及营运成本,快速渗透县城环保市 场.公司运用战略性选址和强大的生物质供应网络,使得 2014-

2017 年的原材料成本保持稳定,从而保障了项目的盈利水平.目前,公司一体化模式的 IRR 能达到 16%以上. ? 危废项目储备丰富,后续爆发可期:公司目前可处理

42 种危 险废物,项目主要分为危废填埋、危废焚烧以及危废综合处置三 种类型,主要分布于危废产量丰富且集中的华东地区及山东地 区,目前危废项目的 IRR 超过 20%.公司的危废处置价格介於每 吨2000 元至每吨

17000 元之间,2017 年的危废处置平均价格为

2732 元/吨,同比增长 13.4%.公司的危废项目储备丰富,在建 及筹建的项目总危废处置能力达 44.2 万吨/年. ? 看好公司未来发展,目标价 9.50 港元,买入评级:我们预 测公司 2018-2020 年的收入分别为

65 亿港元、83.6 亿港元和 103.5 亿港元,归属於母公司的净利润分别为 13.1 亿港元、16.5 亿港元和 20.0 亿港元.根喙镜墓乐登榭,我们给予公 司未来

12 个月的目标价为 9.50 港元,分别对应

2018 年/2019 年的15.0/11.9 倍PE,较现价有 29.60%的上涨空间,故给予买入 评级. ? 风险因素:生物质原材料价格波动、开工建设不及预期、上网 电价政策变动 第一上海证券有限公司

2018 年4月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 环保行业优质高成长公司 中国光大绿色环保有限公司(以下简称 公司 或 绿色环保 ),是中国光大国 际有限公司(257.HK)的子公司,亦是光大集团实业投资的旗舰公司.绿色环保是一 家专业环保服务提供商,为地方政府提供综合环保解决方案,公司以绿色环保和新 能源为主营业务,业务主要包括:生物质发电、太阳能光伏发电、固体废弃物安全 处置等,是中国唯一运营生物质及垃圾发电一体化模式的公司. 根镜南钅壳榭霰硐允,截止

2018 年4月10 日,绿色环保拥有

46 个生物质 综合利用项目,31 个危废综合处理项目以及

9 个光伏和风电项目,总投资额约为 333.3 亿元.

图表 1: 项目情况(截止

2018 年4月10 日) 资料来源:公司资料,第一上海

图表 2: 股东持股情况(截止

2018 年4月20 日) 资料来源:公司资料,第一上海 公司的业务来源於光大国际对绿色环保业务板块的发展,

2006 年签订首个危废填 埋项目,2010 年签订首个光伏发电项目和首个风电项目,2013 年签订首个危废焚 烧项目,2016 年签订首个动物无害化项目.十几年来光大国际不断获取新项目,使 得绿色环保业务板块逐渐壮大.目前,绿色环保拥有生物质、危废处置以及光伏发 电和风电三大业务板块. 已运营 建设中 筹建 生物质

16 12

18 136 年农作物处理量338万吨 年生活垃圾处理量58.4万吨 年蒸汽产量52.6万吨 装机容量358MW 年农作物处理量873万吨 年生活垃圾处理量241.7万吨年蒸汽产量227.8万吨 装机容量1029MW 危废

10 3

18 57.9 年危废处置能力16.4万吨 年危废处置能力60.6万吨 光伏和风电

9 0

0 13.9 装机容量126MW 装机容量126MW 项目数量 业务板块 投资额(亿元) 已投运设计能力 总设计能力 第一上海证券有限公司

2018 年4月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 3: 公司业务发展历程 资料来源:公司资料,第一上海 公司业务 生物质能 公司的生物质业务包括生物质发电以及生物质供热.截止

2018 年4月10 日,公司 拥有

46 个生物质发电项目,包括

16 个投运项目,12 个建设项目和

18 个筹建项 目,总设计装机容量达

1029 兆瓦,生物质原材料总设计能力达每年

873 万吨,生 活垃圾总设计处理能力达每年

242 万吨. 公司凭藉著光大品牌的声誉及战略布局,成功在生物质原料最丰富密集的安徽、江苏、四川、湖北、山东、河南、天津等地区广泛布局,并与当地政府建立了良好的 互信合作关系.

2006 ? 获得首个危废填埋项目:苏州危废填埋项目

2007 ? 苏州危废填埋项目(一期)开始运营

2010 ? 签订安徽砀山生物质直燃项目投资协议 ? 签订首个光伏发电项目:镇江地面光伏发电项目 ? 签订首个风电项目:宁武风电项目

2011 ? 收购Slarpark?Schonewalde?AG&

Co.KG全部股份,并完成海外第一个投资项目:德国地面光伏 发电项目

2013 ? 签订首个危废焚烧项目:淄博危废焚烧项目

2016 ? 签订首个动物无害化处理项目:江苏新沂动物无害化处理项目 第一上海证券有限公司

2018 年4月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 4: 生物质项目情况(截止

2018 年4月10 日) 资料来源:公司资料,第一上海 运营项目??16 项目 省份 投资类别 总投资额 (RMB) 持股比例 (%) 商业运营日 年农作物 处理量 (吨) 年生活垃圾 处理量 (吨) 装机容量 (MW) 年蒸汽产量 (吨) 砀山生物直燃发电项目 (一体化项目) 安徽 BOO 307,013,300 100% 2011年9月300,000 N/A

30 N/A 含山生物质直燃发电项 目 安徽 BOO 322,130,000 100% 2014年8月300,000 N/A

30 N/A 砀山垃圾发电一期 (一体化项目) 安徽 BOO 250,000,000 100% 2016年4月N/A 146,000

6 N/A 宿城生物质供热项目 江苏 BOO 174,600,000 100% 2016年9月120,000 N/A N/A 350,400 怀远生物质发电项目 (一体化项目) 安徽 BOO 330,000,000 100% 2016年9月280,000 N/A

30 N/A 盱眙生物质热电联供项 目 江苏 BOO 301,350,000 100% 2016年11月300,000 N/A

25 175,200 定远生物质直燃发电项 目 安徽 BOO 320,000,000 100% 2016年11月300,000 N/A

30 N/A 南谯生物质直燃发电项 目 安徽 BOO 320,000,000 100% 2017年4月300,000 N/A

30 N/A 灵璧生物质项目 (一体化项目) 安徽 BOO 320,000,000 100% 2017年5月300,000 N/A

30 N/A 灵璧垃圾发电项目一期 (一体化项目) 安徽 BOO 250,000,000 100% 2017年5月N/A 146,000

9 N/A 如皋生物质直燃发电项 目 江苏 BOO 320,000,000 100% 2017年11月280,000 N/A

30 N/A 萧县生物质项目 (一体化项目) 安徽 BOO 320,000,000 100% 2017年12月300,000 N/A

30 N/A 萧县垃圾发电项目 (一体化项目) 安徽 BOO 250,000,000 100% 2017年12月N/A 146,000

9 N/A 凤阳生物质项目 (一体化项目) 安徽 BOO 320,000,000 100% 2017年12月300,000 N/A

30 N/A 凤阳垃圾发电项目一期 (一体化项目) 安徽 BOO 230,000,000 100% 2017年12月N/A 146,000

9 N/A 绵竹生物质项目 (一体化项目) 四川 BOO 320,000,000 100% 2018年1月300,000 N/A

30 N/A 小计 4,655,093,300 3,380,000 584,000

358 525,600 在建项目??12 项目 省份 投资类别 总投资额 (RMB) 持股比例 (%) 商业运营日 年农作物 处理量 (吨) 年生活垃圾 处理量 (吨) 装机容量 (MW) 年蒸汽产量 (吨) 灌云生物质项目 (一体化项目) 江苏 BOO 320,000,000 100% 018年(预计)289,800 N/A

30 N/A 灌云垃圾发电项目 (一体化项目) 江苏 BOO 270,000,000 100% 018年(预计) N/A 182,500

9 N/A 叶集生物质热电联供项 目 安徽 BOO 351,700,000 100% 018年(预计)300,000 N/A

30 438,000 裕安生物质热电联供项 目 安徽 BOO 340,700,000 100% 018年(预计)300,000 N/A

30 N/A ROT 199,326,000 90% N/A N/A N/A N/A BOO 211,000,000 100% N/A 146,000

9 N/A 贵溪生物质热电联供项 目 江西 BOO 296,000,000 100% 018年(预计)300,000 N/A

30 175,200 淮阴生物质项目 (一体化项目) 江苏 BOO 240,000,000 100% 019年(预计) 150,000 N/A

18 N/A 淮阴垃圾发电项目一期 (一体化项目) 江苏 BOO 525,100,000 100% 019年(预计) N/A 365,000

25 N/A 涟水生物质热电联供项 目 江苏 BOO 318,000,000 100% 018年(预计)300,000 N/A

30 350,400 绵竹垃圾发电项目 (一体化项目) 四川 BOO 180,000,000 100% 018年(预计) N/A 109,500

6 N/A 社旗生物质热电联供项 目 河南 BOO 306,000,000 100% 019年(预计)300,000 N/A

40 262,800 社旗垃圾发电项目 (一体化项目) 河南 BOT 233,000,000 100% 019年(预计) N/A 146,000 7.5 N/A 小计 3,790,826,000 1,939,800 949,000

265 1,226,400 筹建项目??18 项目 省份 投资类别 总投资额 (RMB) 持股比例 (%) 年农作物处 理量 (吨) 年生活垃 圾处理量 (吨) 装机容量 (MW) 年蒸汽产 量 (吨) 六合生物质项目 (一体化项目) 江苏 BOO 245,000,000 90% 150,000 N/A

18 N/A 六合垃圾发电项目 (一体化项目) 江苏 BOO 280,000,000 90% N/A 182,500 N/A N/A 沙洋生物质发电项目 (一体化项目) 湖北 BOO 320,000,000 100% 300,000 N/A

30 N/A 蓟县生物质热电联供项 目 天津 BOO 320,000,000 100% 280,000 N/A

30 N/A 夏邑生物质发电项目 (一体化项目) 河南 BOO 320,000,000 100% 300,000 N/A

40 N/A 夏邑垃圾发电项目 (一体化项目) 河南 BOT 230,000,000 100% N/A 127,750 7.5 N/A 濮阳生物质热电联供项 目 河南 BOO 306,000,000 100% 300,000 N/A

30 N/A 中江生物质热电联供项 目 四川 BOO 300,000,000 100% 300,000 N/A

30 N/A 钟祥生物质发电项目 (一体化项目) 湖北 BOO 301,200,000 100% 300,000 N/A

40 N/A 钟祥垃圾发电项目 (一体化项目) 湖北 BOO 231,300,000 100% N/A 146,000 7.5 N/A 文登生物质热电联供项 目 山东 BOO 330,000,000 100% 300,000 N/A

30 N/A 涡阳生物质热电联供项 目 安徽 BOO 324,060,000 100% 300,000 N/A

30 N/A 柘城生物质热电联供项 目 河南 BOO 278,500,000 100% 300,000 N/A

30 N/A 柘城垃圾发电项目 (一体化项目) 河南 BOT 237,050,000 100% N/A 146,000 7.5 N/A 沂源生物质热电联供项 目 山东 BOO 307,800,000 95% 300,000 N/A

30 N/A 沂源垃圾发电项目 (一体化项目) 山东 BOT 245,400,000 95% N/A 146,000 7.5 N/A 唐山生物质热电联供项 目 河北 BOO 340,000,000 100% 280,000 N/A

30 525,600 沙洋垃圾发电项目 (一体化项目) 湖北 BOO 238,700,000 100% N/A 133,300 7.5 N/A 小计 5,155,010,000 3,410,000 881,550

406 525,600 怀远垃圾发电项目 (一体化项目)* 安徽 018年(预计) 第一上海证券有限公司

2018 年4月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司在生物质业务的经营模式分为三种,分别是生物质直燃发电、生物质供热或热 电联供和生物质及垃圾发电一体化.值得关注的是,绿色环保是中国唯一推行生物 质与垃圾发电一体化经营模式的公司,此模式通过共享电网、水处理等公用系统, 发挥协同效应,有效降低项目整体开发及营运成本,快速渗透县城环保市场.

图表 5: 生物质业务经营模式 第一上海证券有限公司

2018 年4月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资料来源:公司资料,第一上海 一体化模式有通过共享工厂设备、并网系统、水处理系统、冷却系统、中央控制系 统、办公场所、管理团等,从而提升环境服务产出,降低整体的开发及运营成 本.与单独运营垃圾发电项目和生物质项目相比,一体化模式可以节省 15%~20%的 运营成本和 15%~20%的投资成本,从而增加了项目的整体投资回报率.预计单体生 物质直燃发电的 IRR 约为 14%~17%,单体垃圾焚烧发电的 IRR 约为 12%~16%,一体 化模式的 IRR 能达到 16%以上.与此同时,公司能在单个垃圾发电项目商业价值不 够的地方,开发一体化项目,从而在不具备相关能力的同行无法触及的地区扩张公 司的市场份额. 截止

2018 年4月10 日,公司已运营的一体化项目有

6 个,其中砀山生物质及垃圾 发电一体化项目是公司的第一个一体化项目,2016 年的产能利用小时数达到

8148 小时,显著高於安徽省生物质发电项目

2016 年平均产能利用小时数

6891 小时,运 营效率处於领先........