PDF《金龙汽车（600686）》

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1 金龙汽车(600686) 证券研究报告

2018 年03 月04 日 投资评级 行业 汽车/汽车整车

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 12.

68 元 目标价格 16.7 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 606.74 流通 A 股股本(百万股) 442.60 A 股总市值(百万元) 7,693.44 流通 A 股市值(百万元) 5,612.13 每股净资产(元) 5.41 资产负债率(%) 78.91 一年内最高/最低(元) 18.47/9.92 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号:S1110518010001 dengxue@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 三龙拐点向上,业绩弹性较大,改革潜力广阔 公司是世界客车双龙头之一,业绩拐点将至.17 年公司产销规模略低于宇通 客车,位居我国乃至世界第二.公司因 骗补事件 冲击,及行业补贴快速下 行,业绩进入谷底.2018 年公司有望迎来行业及经营的双重拐点. 客车市场需求稳定,大型化和电动化的渗透,重质不重量,龙头集中化趋势明 确.2014 年以来客车市场进入 平稳增长、产品升级 阶段.城镇化、旅游、 出行便利性等推动中西部及中小城市的公交普及成为大中客长期需求平稳的 核心.大型化和电动化的渗透,成为龙头盈利提升的两大根源 三十年竞争双寡头浮现,新时代新政策有望回归寡头时代.传统大中客市场, 宇通和金龙占有率稳步提升,品牌和规模优势明显.进入电动化时代,高额补 贴和地方保护,导致电动客车格局分散化.随着补贴政策陆续退出和技术指标 的提升,市场化竞争有望加速份额向龙头集中.未来客车市场强者恒强,有望 回归双寡头时代. 蓄势待发,多重利好推动,业绩拐点向上.公司

2016 年因 骗补事件 ,业绩 进入低谷,但2018 年迎来多重利好:①2017 年7月已重获新能源生产资质;

②2017 年9月发布的电动福建规划确保未来公司的电动客车需求;

③福汽集 团入主金龙汽车以来,力推集团协同整合,降本增效将提升盈利能力,如能实 现,则三龙整合空间巨大;

④原工信部副部长履新福建省省长,有望提升汽车 工业在福建省的产业地位. 投资建议:作为行业龙头,金龙汽车受制国企机制,但是企业技术、品牌、产 品优势仍在,历经行业变迁和公司波折,业绩已从底谷走出.行业未来回归寡 头时代,公司迎来较大经营改善, 三龙整合 空间巨大,值得长期关注.预 计公司

17 年扭亏为盈、18-19 年净利增长 26.3%、59.9%,达到 4.5 亿、5.6 亿、 9.0 亿元,对应当前 PE 为17.1X、13.5X、8.5X.公司经营改善弹性较大,2018 年拐点机遇明显,首次覆盖给予 买入 评级. 风险提示:客车销量低于预期;

新能源客车市场不及预期;

金龙整合进度不及 预期. 财务数据和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 26,834.90 21,827.96 18,118.39 22,285.62 26,876.46 增长率(%) 25.22 (18.66) (16.99) 23.00 20.60 EBITDA(百万元) 1,293.88 (1,381.04) 986.11 1,010.71 1,615.54 净利润(百万元) 535.20 (718.59) 447.14 564.64 902.86 增长率(%) 115.33 (234.27) (162.22) 26.28 59.90 EPS(元/股) 0.88 (1.18) 0.74 0.93 1.49 市盈率(P/E) 14.25 (10.61) 17.06 13.51 8.45 市净率(P/B) 1.97 2.14 2.18 1.88 1.53 市销率(P/S) 0.28 0.35 0.42 0.34 0.28 EV/EBITDA 5.90 (4.29) 9.59 2.71 5.14 资料来源:wind,天风证券研究所 -33% -24% -15% -6% 3% 12% 21% 2017-03 2017-07 2017-11 金龙汽车 汽车整车 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 金龙汽车的简介

6 2. 客车行业: 居民出行频次增加,行业重质不重量.8 2.1. 客车行业需求分析.8 2.2. 航空高铁为主动脉,公路公交为毛细管

12 2.3. 客车市场进入重质不重量新阶段.13 3. 借鉴空调行业看客车行业发展.15 3.1. 空调和客车行业具有显著的共同特征.15 3.2. 回顾我国空调行业发展历程

16 3.3. 客车行业正处在类似于空调行业发展的第四阶段.18 4. 双寡头格局加速强化,电动化增强龙头盈利能力.22 4.1. 客车行业历史份额之争.22 4.2. 补贴政策逐渐形成体系,新能源客车行业集中度将迅速提升.23 4.3. 补贴退坡小企业承压,电动客车寡头时代加速到来.27 5. 北崇宇通,南尊金龙,双寡头形成之路

31 5.1. 客车行业三十年历史变迁.31 5.2. 宇通 VS 金龙.32 5.3. 未来金龙追赶的契机

35 6. 金龙的详细拆分

37 6.1. 子公司经营情况.37 6.2. 三龙整合的起源、发展、现在的机遇.38 6.3. 金龙整体财务数据分析与提升可行性.39 7. 金龙汽车的投资价值.43 7.1. 骗补事件后拐点乍现,苏州金龙修复行情开启

43 7.2. 公司发展路径预期.43 7.3. 目标价预测及估值讨论.44 8. 投资建议.47

图表目录 图1:我国客车总体销量及同比增长(万辆、8 图2:2010-2017 轻客市场销量(万辆、8 图3:2010-2017 大中客市场销量(万辆、8 图4:大型客车销量分类别 2005-2017Q3(万辆,9 图5:中型客车销量分类别 2005-2017Q3(万辆,9 图6:2013-2017 轻型客车市场销量(万辆)10 图7:2013-2017 轻客与 MPV、SUV 销量及同比增速(万辆、10 图8:2005-2017Q3 小型客车销量分类别(万辆、10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 图9:我国城市公共汽、电车运营数及同比增长(万辆、11 图10:我国城市公共汽、电车运营线路网长度及同比增长(万辆、11 图11:我国中部地区城市公共汽、电车运营数及同比增长(万辆、11 图12:我国西部地区城市公共汽、电车运营数及同比增长(万辆、11 图13:我国城镇和农村居民人均可支配收入及同比增长(万元、12 图14:我国

2000 年以来旅游人数及同比增长(亿人次、12 图15:2006-2017Q3 国内航线民航客运量(亿人、12 图16:2008-2016 年高铁客运量(亿人、12 图17:我国道路运输业固定资产投资完成额及同比增长(万亿元、13 图18:我国公路客运量及同比增长(亿人、13 图19:客车企业毛利率对比(13 图20:我国空调销量(亿台)15 图21:我国客车销量(万辆)15 图22:格力、美的空调市场占有率(15 图23:金龙、宇通大中型客车市场占有率(15 图24:我国空调行业出口数量及金额(千万台、亿美元)16 图25:我国客车行业出口数量及金额(万辆、亿美元)16 图26:格力、美的、海尔家用空调总销量市场占有率(17 图27:我国平均每百户空调保有量(台)17 图28:三大品牌家用空调出口数量(万台)18 图29:我国城市公共交通客运结构.18 图30:我国城市每万人拥有公共交通车辆数量及同比增长(标台、19 图31:我国新能源客车销量及结构.19 图32:我国客车出口数量及同比增长率(万辆、20 图33:我国客车出口金额及同比增长率(万辆、20 图34:我国客车龙头企业与国际知名企业

2016 年平均单车价值量对比(万美元)20 图35:我国客车龙头企业与国际知名企业客车销售量对比(万辆)21 图36:我国客车龙头企业与国际知名企业客车销售额对比(亿美元)21 图37:我国客车企业客车业务营业收入(亿元)22 图38:我国客车企业整体市场占有率(23 图39:我国客车企业大中型客车市场占有率(23 图40:我国新能源客车销量及同比增长(万辆、24 图41:我国客车企业新能源客车销量统计(单位:万辆)24 图42:2016 年新能源客车市场份额(26 图43:2014 年新能源客车企业销量市场占有率(27 图44:2015 年新能源客车企业销量市场占有率(27 图45:2016 年新能源客车企业销量市场占有率(27 图46:2017 年1-10 月新能源客车企业销量市场占有率(27 图47:我国客车企业流动比率对比.29 图48:客车企业销售商品提供劳务收到的现金/营业收入对比(29 图49:五家客车企业应收账款对比(亿元)29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 图50:五家客车应收账款占营收比例对比(29 图51:五家客车企业应收账款周转次数

30 图52:五家客车企业利息保障倍数........