PDF《岳阳林纸 600963.SH》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司深度报告 原材料 | 造纸 审慎推荐-A(上调) 岳阳林纸 600963.

SH 目标估值:6.00 元 当前股价:4.55 元2014 年09 月02 日 林权改革资产重估,央企改革重获成长 基础数据 上证综指

2266 总股本(万股)

104316 已上市流通股(万股)

84316 总市值(亿元)

47 流通市值(亿元)

38 每股净资产(MRQ) 5.1 ROE(TTM) 1.0 资产负债率 69.2% 主要股东 泰格林纸集团股份有 限公司 主要股东持股比例 37.34% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

17 36

50 相对表现

16 28

48 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

2014 年是央企改革元年,公司作为造纸行业内唯一央企中诚通的最重要上市平 台,同业竞争背景下体外资产注入预期较强.随着林权改革进一步深入,最终带 来林地价值重估,为公司价值提供安全边际.公司目前 PB 仅为 0.8 倍,低于行 业平均 1.4 倍的水平,上调至 审慎推荐-A 投资评级. ? 经营权分离和资金配套促进林地价值重估.目前全国 99%的林地已经确权完 毕,后续类似《林地经营权流转证》承包权和经营权分离政策推行,将打破 民营资本进入林地的瓶颈,实现林地的更好流转.林业保险和信贷政策的出 台,使林权具备了抵押贷款的条件,拥有林权即拥有一种潜在融资方式.流 转制度的完善、贷款政策放开,将使得林地流转更加顺畅,林地经营投资回 报率也将提高,林地价值有望重估.不含集团内部其他的林地资源,岳纸目 前拥有林木所有权

192 万亩,以每亩

1500 元计,对应每股资源价值 2.76 元. ? 央企改革提升资产注入预期.新一轮央企改革下,造纸行业央企内部整合预 期强烈.岳阳林纸是央企中诚通下造纸板块最重要的上市平台,2013 年中冶 纸业划入中诚通后,中诚通成为造纸行业内唯一央企,目前美利纸业已经进 行资产置换,由于中诚通跟岳纸之间存在资产注入承诺且存在同业竞争,未 来有望进行集团内部资产整合.岳阳林纸纸产能为

103 万吨,浆产能为

40 万吨,待整合美利纸业纸产能为

30 万吨,浆产能

16 万吨,银河纸业纸产能为

80 万吨,浆产能为

50 万吨,如果相关资产能够注入上市公司,将带来资产规 模的翻倍跃升. ? 大股东耗资

10 亿参与增发,历经

3 年15 年12 月解禁,目前价格低于定增 价5.26 元, 上调至 审慎推荐-A 投资评级. 我们认为新一轮央企改革浪潮下, 混合所有制是大势所趋,目前公司估值仍低于 1XPB,实施改制困难,15 年 解禁后大股东也有资产保值增值的诉求,而林权改革后林地重估提供一定安 全边际.我们预估每股收益

14 年0.02 元、15 年0.25 元,对应

15 年的 PE、 PB 分别为 17.

3、0.8,上调至 审慎推荐-A 投资评级,给予目标价

6 元. ? 风险提示:资产注入低于预期、造纸行业景气度持续下行. 郑恺 021-68407559 zhengkai1@cmschina.com.cn S1090514040003 杨志威 yangzw3@cmschina.com.cn S1090514070002 濮冬燕 pudy@cmschina.com.cn S1090511040031 财务数据与估值 会计年度

2012 2013 2014E 2015E 2016E 主营收入(百万元)

6542 6610

6543 7525

7901 同比增长 -6% 1% -1% 15% 5% 营业利润(百万元) (338) (185) (189)

102 147 同比增长 -464% -45% 2% -154% 43% 净利润(百万元) (218)

19 17

256 289 同比增长 -242% -109% -10% 1363% 13% 每股收益(元) (0.21) 0.02 0.02 0.25 0.28 PE -21.8 245.0 271.7 18.6 16.4 PB .9 .9 .9 .8 .8 资料来源:公司数据、招商证券 -20 -10

0 10

20 30

40 50

60 Sep/13 Dec/13 Apr/14 Jul/14 (%) (%) 岳阳林纸 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 正文目录

一、林权改革箭在弦上,经营权分离是关键

3

1、林权制度改革历程:目前处于改革深化阶段.3

2、集体林权改革完成后,经营权流转和信贷支持成为改革核心

4

3、产权与经营权分离,资金配套完善,有利于权益收益率的提高.5

4、结论:林权改革自上而下,重估林企林地价值

6

二、央企改革大势所趋,集团内部资产整合可期

6

1、央企改革渐行渐近,集团内部资产整合预期渐起.6

2、林地管理从粗放到集约,综合利用提升林地效益.8

3、2015 年是大股东持股解禁之年,目前股价低于参股价.9

三、盈利预测与估值.10

图表目录 图1:国内林权归属基本以国有和集体为主

3 图2:林权改革

6 年后林业木材产量变化不大.3 图3:2008 年木材产量格局

3 图4:2012 年木材产业格局变化并不大.3 图5:林权改革历史进程.4 图6:中国纸业总公司下资产图示.7 图7:岳阳林纸

7 年来林地资产收入与盈利增长较为平稳

8 图8:岳阳林纸历史 PE Band.11 图9:岳阳林纸历史 PB Band.11 表1: 《意见》规划的主要任务

4 表2:林权改革配套政策和措施.4 表3:有无杠杆条件下的收益率测算

5 表4:林地价值再重估对比.6 表5:整合资产规模较大.7 表6:盈利预测简表.10 表7:估值对比表.10 附:财务预测表

12 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3

一、林权改革箭在弦上,经营权分离是关键

2008 年6月8日, 《中共中央国务院关于全面推进集体林权制度改革的意见》 (以下简 称为《意见》 )出台,标志着集体林权制度改革在全国范围内展开,但历经

6 年时间, 林权改革推广并不顺利,以国有和集体林权为主的现状基本没有改变,而且从木材产量 看,经历

6 年时间产量规模也基本没有变化.再从市占率上观察,各个地区产业格局也 变化不大. 图1:国内林权归属基本以国有和集体为主 图2:林权改革

6 年后林业木材产量变化不大 资料来源:CEIC、招商证券 资料来源:CEIC、招商证券 图3:2008 年木材产量格局 图4:2012 年木材产业格局变化并不大 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 我们认为之所以6年林权改革在过去6年进展偏慢的原因主要在配套政策跟上力度不足, 我们认为没有配套政策支持,很难刺激民间资金进入林业行业(参见《林权改革东风, 造纸公司收益-20080812》 ) ,配套政策中我们认为最为关键的是经营权与产权分离,且 经营权抵押,加上森林保险制度配套较为关键.

1、林权制度改革历程:目前处于改革深化阶段

2003 年6月,中共中央、国务院作出《关于加快林业发展的决定》 ,标志着中国集体林 权制度改革的开始.2003 年福建首先进行林权改革,随后

2004 年、2005 年和

2006 年江西省、辽宁省和浙江省也相继进行了林权制度改革.2008 年6月8日, 《中共中央 国务院关于全面推进集体林权制度改革的意见》 ,标志着集体林权制度改革在全国范围 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 内展开. 图5:林权改革历史进程 资料来源:招商证券 前期报告中,我们持续认为林地经营权的划定带来可交易性,以及林业配套政策落实到 位有利于引入社会资金进入, 会引发林地资产重估的预期, 并带动林业公司的投资热情.

2、集体林权改革完成后,经营权流转和信贷支持成为改革核心 由于国内集体林权占比达到 40%,且分布较为零散,因此在集约化经营是趋势的背景 下,集体林权是林权改革的对象与核心. 集体林权具体是指集体所有制的经济组织或单位对森林、林木和林地所享有的占有、使用、收益、处分的权利.具体而言, 《意见》计划用

5 年左右时间,基本完成明晰产权、 承保到户的改革任务.在确权问题上,其主要任务包括:明晰产权、勘界发证、放活经 营权、落实处置权、保障受益权、落实责任. 表1: 《意见》规划的主要任务 项目 具体内容 明晰产权 在集体林地所有权不变的前提下,依法将林地承包经营权和林木所有权,通过家庭承包方式 落实到本集体经济组织的农户,林地承包期为

70 年. 勘界发证 明确承包关系后,依法进行实地勘界、登记,核发全国统一式样的林权证. 放活经营权 ........